中广核矿业是中广核集团下唯一海外铀资源开发的投融资平台，业务主要由铀矿权益投资、天然铀自产贸易和国际贸易构成，有望受益于铀价上涨和产能放量催化量价齐升。我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 99.40/ 122.83/148.84 亿港币，对应归母净利润 5.60/7.65/10.81 亿港币，对应 EPS为 0.07/0.10/0.14 港币。我们参考海外可比公司 2025E 17.4x PE，考虑公司流动性和稀缺性溢价，根据 2025E 20x PE 给予公司目标价 2.0 港币/股，看好公司背靠中广核集团保障下游需求，且在铀矿“卖方市场”下“拥矿为王”进一步打开成长空间，给予公司 “买入”评级。

全球核电增长方兴未艾，铀矿供需紧平衡延续能源转型与能源安全交织，叠加 AI 电力需求驱动，全球核电复兴拉开帷幕，据我们统计 2024-35 年全球核电年均新增装机可达 15~18GW/年，我们预测对应天然铀需求稳健，年复合增长约 3%。2030 年前需求或由中俄印等国带动，2030 年后发达欧美日韩地区核电重启和小型堆建设或带来二次成长。受制于一次供需持续偏紧（铀矿产能落地周期长，且与核电站区位和寿命不匹配加剧供应风险）天然铀矿供给较需求或维持~10%的缺口，叠加二次供给边际向下（商业库存及离心机欠料运行供给趋势向下，乏燃料循环短期难以贡献增量），天然铀供需或维持紧平衡，供给端扰动将带来价格波动。

铀价中枢向上动能充足，海外核电溢价带来铀价催化 与市场观点不同，我们更加看好美国核电结构性涨价催化铀矿价格边际上涨。今年 3 月美国核电运营商 Talen Energy 向云服务商 Amazon 以 50%+溢价销售十年核电站发电量；美国天然铀低库存、低产出、低长协覆盖率，天然铀仅占核电度电成本~5%，天然铀需求迫切且价格容忍度高，美国核电电价上涨有望带来铀价弹性。复盘 1970-80 年及 2000-10 年两轮牛市，我们看好铀矿现货价格从当前 80-100$/lbs 向历史高点 175-225$/lb 靠拢。

我们看好广核矿业受益铀价上涨和优质铀矿资源兑现获得超额收益 中广核矿业经营模式独特，是对现货铀价上涨最具弹性的铀矿标的之一。过去几年陆续通过收并购海外优质在产、在建、在探铀矿收并购实现公司利润、规模和市值的可持续增长。当前，公司持有全球体量最大、成本最低的天然铀开采企业哈萨克原子能旗下谢公司、奥公司各 49%的股权，旗下四座矿山具备生产成本低、销售价格与现货价格相关度高等优势。此外，公司是全球最大天然铀国际贸易公司之一，通过背靠背贸易一方面带来稳健利润贡献，另一方面也帮助公司更好把握国际天然铀市场动向。我们估算现货铀价每上涨 1$/lbs，公司 2025 年归母净利润增厚 0.06 亿港币。

风险提示：核电站事故风险，海外地缘政治风险。

正文目录

投资概要 .......... 4

核心逻辑.......... 4

有别于市场的观点 .......... 4

股价复盘.......... 5

全球核电再启动，铀矿十年等一回 .......... 6

需求端：全球政策共振，核电年新增装机规模有望重回 1970-80s 鼎盛时期 .......... 6

供给端：一次供给维持紧张，二次供给趋势向下 .......... 8

一次供给：维持 10%供需缺口，铀矿与核电站区位、寿命不匹配加剧供应风险 .......... 8

二次供给：来自商业库存、离心机欠料运行供给趋势向下，乏燃料循环短期难以贡献增量 .......... 10

价格：本轮涨价周期行至中途，距历史高点仍有距离 .......... 11

背靠中广核集团的铀业龙头，坐拥优质铀矿资源 .......... 14

中广核集团海外铀资源开发投融资唯一平台，下游需求稳健 .......... 14

业务以天然铀贸易和资源权益为主，铀价上涨带来业绩弹性 .......... 15

海外优质铀矿参股权具备先发优势，中长期存在成长性 .......... 17

首次覆盖给予“买入”评级，目标价 2.0 港币 .......... 20

盈利预测关键假设 .......... 20

估值与目标价.......... 24

风险提示 .......... 25

图表目录

图表 1： 公司股价走势和天然铀市场价格高度相关 ..........5

图表 2： 全球核电装机增长回顾与展望 .......... 6

图表 3： 截至 2024 年 6 月全球核电在运装机和在建装机地区分布 .......... 7

图表 4： 2023-2030 年计划新增装机地区拆分（GW）.......... 7

图表 5： 海外主流核电国家减核政策发生反转，核电重启政策支持力度向上（政策梳理截至 24 年 7 月） .......... 7

图表 6： 2010-2035 全球核电机组对应铀需求持续走高.......... 8

图表 7： 2022 年世界各地区天然铀产量 .......... 8

图表 8： 2010-2035E 全球天然铀供需历史与预测 .......... 9

图表 9： 铀勘探与开发投资额位于低点 .......... 9

图表 10： 铀资源扩产周期与核电站建设周期错配 .......... 9

图表 11： 2021-2035E 天然铀二次供给来源拆分与展望 .......... 10

图表 12： 2019-2023 年美国商用库存水位 .......... 10

图表 13： 2018-2023 年欧洲公用事业公司库存 .......... 10

图表 14： 2020-2022 年跟涨传统能源，2023 年出现分化 .......... 11

图表 15： 天然铀周期复盘 .......... 12

图表 16： 美国铀矿长协覆盖率逐渐下滑 .......... 12

图表 17： 美国民用核电站购铀自产比例较低 .......... 12

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