2Q24 收入增长环比降速，盈利能力承压。2Q24：出境游、餐饮、景区、酒店、免税收入分别同比增 117%、增 6%、增 0.4%、降 4%、降 17%，较 2Q19 分别同比降 63%、增 58%、降 15%、降 5%、增 17%，恢复度仍较分化；出境游、酒店、景区、免税、餐饮扣非归母净利分别同比增 128%、增 16%、降 2%、降 40%、降 89%，较 2Q19 分别同比降 78%、降 3%、降 11%、增 45%、降 113%，盈利能力下滑明显，且基本未恢复至 2019 年水平。

子板块分析：

（1）免税：离岛免税短期承压，龙头盈利能力持续修复。①行业：1H24海口海关共监管离岛免税销售金额、购物人次、客单价同比各减 30%、10%、22%。2Q24 海南离岛免税销售额、购物人次、客单价同比各减 40%、18%、26%。②中免：1H24 营业收入、扣非归母净利分别同比下降 12.8%、16.0%，主营业务毛利率增加 2.6pct。

（2）景区演艺：出游需求持续释放，龙头业绩逐步修复。2Q24 部分景区利润持续修复，超越 19 年同期水平。宋城演艺受新景区开业刺激短期利润修复，2Q24 归母净利润同比增长 23%。

（3）酒店：高质量拓店持续，2Q24 淡季仍承压。①2Q24 华住、锦江酒店、首旅酒店新开店 567、458、362 家，同比增速 25%、12%、20%，华住新开店数量环比持平，锦江、首旅新开店数环比均有所提升。截至 1H24，华住集团、锦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店数占比分别为 48%、64%、30%，环比提升持续。②2Q24 华住、锦江、首旅同店 RevPAR 分别同比下降 3.6%、6.1%、7.7%，延续 1Q24 下降趋势；2Q24 锦江、首旅同店 RevPAR 分别同比-3.4%、-1.9%。

（4）餐饮：大盘增速放缓，头部品牌同店分化、客单承压。1H24，全国餐饮收入2.6 万亿元，同比增长 7.9%，其中 1Q24、2Q24 分别同比增长 10.8%、5.0%，2Q增速环比回落；限上餐饮收入增长低于大盘，北京、上海呈现负增长态势。上市餐企角度看，整体拓店增速放缓，同店销售增速分化、盈利能力普遍下滑，且客单价呈现明显下降趋势。

（5）教育：政策红利驱动市场发展，公考培训增长未来可期。

政策红利背景下，教育板块市场发展态势向好，2023 年招生人数为 9756 万人，受学前教育人数影响，2018-2023 年 CAGR 为-0.47%。学科类培训供给出清，多地鼓励非学科培训发展非学科类培训有望承接需求。24 年省考延续国考扩招趋势，招录人数同比增加 4.6%，行业景气度上行，公考培训需求旺盛。

投资建议：看好教育板块，关注“低估值+顺周期”赛道。我们建议围绕两条主线优选标的：一是教育板块，政策担忧减弱助推板块估值回升。非学科类课外培训及学科类高中培训有望显著受益于行业供给出清，竞争格局优化。职业教育延续一贯政策鼓励方向。二是“低估值+顺周期”品种：我们预计国内旅游市场有望保持稳步增长，入出境游在政策红利的影响下有望增长迅猛，板块信心逐步修复。优选低估值，景气度边际改善标的。

推荐：学大教育、中国中免、同程旅行、宋城演艺。关注：众信旅游、首旅酒店、百胜中国、海底捞、华图山鼎等。

风险提示。宏观经济下滑、疫情反复风险、宏观经济与居民消费力恢复不及预期。

目 录

1. 行业 2024 年二季度整体分析 .......... 5

2. 子板块分析 .......... 6

2.1 免税：离岛免税短期承压，龙头持续拓展渠道资源 .......... 6

2.2 景区演艺：出游需求持续释放，龙头业绩逐步修复 .......... 7

2.3 酒店：淡季经营承压，中高端化持续 .......... 7

2.3.1 维持高质量拓店，中高端占比提升持续 .......... 8

2.3.2 经营：淡季经营承压，增速环比走弱 .......... 8

2.4 餐饮：大盘增速放缓，头部品牌同店分化、客单承压 .......... 9

2.5 教育：政策红利驱动市场发展，公考培训增长未来可期 .......... 10

3. 风险提示 .......... 11

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