调味品：上半年调味品板块盈利承压，复合调味品表现好于基础调味品。

1）收入端：受餐饮需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，24H1基础调味品收入增长总体疲软，龙头海天2023年率先进行渠道调整，2024H1 渠道改革有所成效，营收实现高个位数增长，经营韧性较强；受益于 BC 端渗透率提升，2024H1 复调企业收入增长表现好于基础调味品企业。

2）毛利端：2024Q2 调味品主要原材料价格均同比下降，成本红利延续，但受制于竞争加剧等因素，24Q2 主要调味品企业中仅海天、中炬、天味毛利率同比改善。

3）净利率：行业竞争加剧、部分调味品企业渠道改革阵痛等因素导致 24Q2 多数调味品企业加大费投力度，仅天味、日辰销售费用率同比下降，综合来看 24Q2仅海天、天味毛销差和销售净利率均同比提升，板块整体盈利趋弱。

乳制品：24H1 原奶供需矛盾突出，需求疲软，盈利恶化：

1）收入端：受原奶供需错配、乳企主动调整库存等因素影响，2024Q2 乳制品板块收入增长表现疲软，主要乳企 Q2 营业收入和净利润均同比下滑，仅新乳业归母净利润同比增长较快（同比+17.72%）；结构上看，高端白奶表现好于基础白奶，主因高端白奶价格回落性价比提升，低温奶表现好于常温奶，主因低温奶消费粘性更强。

2）毛利端：2024Q2主产区生鲜乳均价同比下降 12.7%，降幅较 24Q1 扩大，板块成本形势有利，叠加产品结构优化，2024Q2 主要乳企毛利率均同比提升。

3）毛销差：竞争加剧、去库存压力较大导致 24Q2 乳企费率普遍提升，侵蚀成本红利后部分乳企毛销差同比下降。

4）净利率：原奶供需矛盾导致乳企 24Q2 减值损失等增加，叠加毛销差承压，主要乳企中仅新乳业 24Q2 销售净利率同比提升，板块盈利能力有所下降。

投资展望：

1）调味品：需求端，2024 年 7 月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3%/-0.7%，增速较 24 年 6 月放缓。餐饮表现和宏观经济走向十分相关，改善仍需时间，预计调味品需求修复仍需观察；成本端，考虑到酱油产品酿造周期为 1-2 个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下，一方面关注需求走势，另一方面持续关注个股渠道调整节奏，推荐渠道改革效果初步显现的海天味业，建议关注渠道改革稳步推进的中炬高新。

2）乳制品：重点关注供需变化，尤其是需求恢复缓慢情况下供给改善的节奏。随着上游盈利恶化加剧，有望加速去化，24Q4 行业供需矛盾有望边际改善；2024 年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱，喷粉面临减值），这也是周期后期的典型特征，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩的相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要重视出清带来的机会，包括业绩出清，供给调整后奶价向上周期的机会，推荐蒙牛乳业、伊利股份，建议关注新乳业。

内容目录

1. 调味品：需求承压，调整在途 .......... 4

1.1. 半年复盘：复调好于基调，板块盈利承压，龙头韧性较强.......... 4

1.2. 投资展望：静待需求拐点，关注个股调整节奏.......... 6

2. 乳制品：需求疲弱，供需失衡有待拐点 .......... 7

2.1. 半年复盘：原奶供需失衡，龙头 Q2 主动调整 .......... 7

2.2. 投资展望：跟踪供需改善拐点，重视出清机会.......... 9

3. 风险提示 .......... 10

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