在《PB-ROE 投资方法论》中，我们主要探讨的是 PB-ROE 选股策略。

本篇报告，我们聚焦于 PB-ROE 估值定价方式与国际比较。

A 股估值定价方式分为两种：（1）一类是可用 DCF 定价的核心资产，这类资产的特点是有可持续增长能力；在可持续增长假设下，ROE 决定了增速率的天花板；（2）另一类是“炒业绩”的景气资产，对于这类资产，不能采用 DCF 定价，更多是【炒业绩】的逻辑。

PB-ROE 估值方法在 A 股的应用要点。

（1）哪些行业或资产有稳定的 PB-ROE 中枢。近些年 ROE 和 PB 估值相对稳定的行业有：家电、食品饮料、水电、高速公路、出版、运营商、港口、铁路等；部分板块也出现了估值随 ROE 修复的过程，比如煤炭、有色，以及细分行业中的出版、运营商、燃气等。

（2）稳定类资产如何进行估值。稳定类资产则适用于可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型。在模型中，典型稳定类行业 PB-ROE 的真实水平，与理论值有较好的匹配度。

（3）估值的利率敏感性及其隐含的逻辑。随着贴现率下台阶，在盈利预期不变的情况下，资产估值理论上会抬升。A 股稳定类行业如电信、公用事业、必选、可选等，目前估值对应的贴现率在 7%左右。

PB-ROE 估值方法的海外经验以及如何借鉴。

（1）海外 ROE 定价有何经验？从海外稳态的 ROE 与 PB 来看，可以梳理出一些对应关系：ROE 位于 16%-20%，对应 PB2.5-4.0 倍（美股市场为主）；ROE 位于 10%-14%，对应 PB 1.5-2.5 倍（英法德市场为主）；ROE 位于 6%-8%，对应 PB1.0-1.5 倍（日韩市场为主）。

（2）有几点值得注意：第一，市场的估值中枢会随着宏观环境（增速与利率）的变化而变化；第二，行业的估值中枢也会随着各时代的产业变迁和所处成长阶段的不同而变化；第三，必要回报率的变化也会影响估值中枢的迁移，比如日本行业长期估值定价中枢对应 5%-6%贴现率，而美股对应 8%-9%贴现率，A 股当前对应 7%左右贴现率。

（3）7-8%的 ROE，该给多少 PB？以日本经验看，在无风险利率水平极低的情形下，非金融资产 7%-8%的 ROE 对应的 PB 中枢大概在 1.2-

1.8 倍之间；若贴现率水平较高，则理论估值可能需要下移；若成长性较强如科技、医药等行业，则理论估值会上移。

应用：以典型的红利类资产为例。整体上看，目前 A 股多数红利资产估值大概位于 6%-7%的贴现率假设之下的理论水平，整体估值水平不算便宜，但也并未出现明显的泡沫化情形。

风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。

报告目录

索引一、A 股估值定价的两种方式 .......... 5

（一）第一类是“可 DCF”的核心资产 .......... 5

（二）另一类是“炒业绩”的景气资产 .......... 6

二、PB-ROE 估值方法在 A 股的应用 .......... 8

（一）哪些行业或资产有稳定的 PB-ROE 中枢 .......... 8

（二）稳定类资产如何进行估值 .......... 10

（三）估值的利率敏感性及其隐含的逻辑 .......... 11

三、PB-ROE 估值方法在海外的经验 .......... 14

（一）海外 ROE 的定价有何经验？ .......... 14

（二）7-8%的 ROE，该给多少 PB？ .......... 16

四、应用：以典型的红利类资产为例 .......... 18

五、风险提示 .......... 20

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