报告摘要
本报告导读：收入放缓但更重视盈利，格局改善行业利润稳定且持续。
投资要点：
投资观点：继续重点推荐格局改善+情绪消费。①教育底部反转：卓越教育集团、思考乐教育、粉笔、行动教育等。②互联网盈利大幅改善，推荐途虎-W。③平价出海零售高景气错杀龙头，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等。④旅游热度持续，推荐：同程旅行、携程集团-S、三特索道、九华旅游、长白山。⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：老铺黄金、潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生、周大福、中国黄金。
服务景气，重视盈利。①服务和商品消费增速均放缓。社服板块 24Q2增速相比 24Q1 放缓，至+2.77%，零售板块收入降幅扩大至-10.33%。
社服板块净利润率 6.99%同比-1.69pct，商贸零售净利润率 1.17%同比-0.15pct。②部分服务消费有稀缺增量，但价格因较高基数同比下降，而商品消费量和价的增长均乏力。因社服基数较高，24Q2 毛利率降幅大于零售。③投资现金流相比 19 年收缩，销售费用率趋势下行。营销 ROIC 下降，增长缺乏质量和粘性、价格敏感。④企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。行业格局与产业链议价权成为利润释放关键，平台企业通过提升 take rate 将供给侧剩余转移给平台和消费者剩余，释放利润。
格局改善的行业，利润稳定且持续。①教育格局改善明显。1）非学科培训收入端分化加剧，利润端承压。龙头新东方、好未来、学大等收入端高增长，其他公司收入承压。2）公考培训考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。②OTA 收入放缓但增速依然领先大盘，份额继续提升。受益格局改善，企业降低补贴，美团抖音酒旅持续提升酒店端佣金，平台利润率提升。③景区较高基数下收入业绩同样放缓。天气对利润影响大。景区性价比消费趋势同样明显，索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定。
出海延续高景气，传统企业估值错杀。①跨境电商之间分化明显，收入端维持高景气高增长，但净利润受到海运、汇兑损益等因素扰动。②品牌出海韧性和持续性都更强，安克创新、名创优品等海外加速扩张，名创海外拓店提速。③黄金珠宝、酒店、餐饮、免税、人服招聘等赛道目前处于底部，但存在需求回暖或供给侧改善的潜力：1）黄金珠宝短期受金价影响较大，品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。后续旺季景气度有望改善。2）酒店行业景气度整体下行，阶段性分散。但龙头加速拓店，行业有规模效应，后续将通过资产整合再次走向集中。3）人服企业自身通过 KA 获客和新订单支撑新业务增长，但宏观波动影响企业需求，整体增速仍明显放缓。
风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。
目录
1. 服务景气，重视盈利 .......... 7
1.1. 收入放缓，但释放利润 .......... 7
1.2. 服务有量无价，商品量价均乏力 .......... 11
1.3. 谨慎投资，营销放缓 .......... 14
1.4. 格局和议价权决定利润 .......... 17
2. 格局改善的行业，利润稳定且持续 .......... 18
2.1. 教育：龙头扩张，业绩分化 .......... 19
2.2. 景区：高基数放缓，旺季预期高 .......... 24
2.3. OTA：格局稳定，提效增利 .......... 30
3. 部分行业处于底部，但有改善潜力 .......... 32
3.1. 酒店：加速扩张，优势扩大 .......... 32
3.2. 餐饮茶饮：大盘疲软，竞争加剧 .......... 39
3.3. 免税：需求恢复仍需时间 .......... 46
3.4. 人服招聘：景气下行，新业务求增长.......... 51
4. 出海：分化明显，精品高增 .......... 53
4.1. 跨境电商：分化明显，精品高增 .......... 53
4.2. 品牌出海：名创海外拓店提速 .......... 63
5. 高端消费普遍受影响较大 .......... 64
5.1. 黄金珠宝：销售承压，旺季将回暖.......... 64
5.2. 商超百货：精益增长，降本增效 .......... 70
6. 投资建议 .......... 79
7. 风险提示 .......... 81
图目录
图 1：社服零售（中信指数）24Q2 板块整体收入增速相比 24Q1 明显放缓 .......... 7
图 2：社服细分板块中教育逆势加速，但其他多数板块放缓 .......... 7
图 3：零售细分板块除黄金珠宝多数收入负增长 .......... 8
图 4：但社服及零售板块整体营业利润率水平保持稳定 .......... 8
图 5：社服板块中多数板块营业利润率保持稳定 .......... 9
图 6：社服板块净利润率由于降本增效，同比降幅小于营业利润率 .......... 9
图 7：零售细分板块百货超市营业利润率环比下降，黄金珠宝上行 .......... 10
图 8：商贸零售板块中换进珠宝板块整体利润率相比 23Q2 普降 .......... 10
图 9：社服零售板块毛利率均处于下行通道，服务相对更平稳 .......... 11
图 10：社服板块有季节性影响，环比 24Q1 持平其实是降价 .......... 12
图 11：商贸零售多数板块毛利率环比下行 .......... 12
图 12：美团及滴滴日均订单量均创新高.......... 13
图 13：单均增速 24Q2 放缓，但仍低双位数同增 .......... 13
图 14：单量支撑滴滴及美团 GTV 增速低双位数增长 .......... 13
图 15：但是单均价自 24Q1 以来处于低单位数同降水平 .......... 13
图 16：服务消费平台普遍增速更快，拼多多则是结构性增量市场驱动 .......... 13
图 17：社服零售板块整体投资现金流支出规模小于 2019 年水平 .......... 14
图 18：板块销售费用率处于下行周期 .......... 15
图 19：社服除免税/餐饮外，多数板块销售费用率环比降低.......... 15
图 20：零售板块超市百货销售费用率环比略有提升，主要为季节性因素 .......... 16
图 21：销售费用率为何降低：营销投放 ROIC 持续放缓 .......... 16
图 22：格局改善且具备议价权的平台普遍提升 take rate .......... 17
图 23：格局改善平台净利润率普遍提升明显 .......... 18
图 24：营业利润率更能反映经营性业绩提升 .......... 18
图 25：电商策略变化，阿里和京东利润率改善 .......... 18
图 26：电商营业利润率本季度环比也有改善 .......... 18
图 27：同比增速环比小幅回落，龙头分化进一步加剧 .......... 19
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
