白酒板块：报表降速，以价换量。上半年白酒板块整体延续弱复苏态势，二季度行业淡季叠加价格疲软背景下，板块收入/利润分别同增 11.1%/12.1%，增速边际回落。

分价格带看，其中高端酒品牌韧性凸显，茅台、五粮液表现较好，老窖环比明显降速，基地型次高端控货纾压降速明显，费投力度加大致利润承压，扩张型次高端延续承压表现，舍得、酒鬼持续出清，中低档整体承压受损。量价拆分来看，行业产品结构整体下探，发力次线产品，并延续量在价先态势，提高周转保障收入增量。

盈利能力方面，毛利率 24Q2 整体小幅提升 1.2pcts，高端酒维持提升趋势，基地型次高端整体稳健，扩张型次高端持续下滑。销售费用率整体微升，单 Q2 同增 0.8pct，多数酒企淡季加大费投力度，管理费用率同降0.5pct，费效持续提升，税金率受季度发货节奏及计税基础影响，单 Q2 同比提升 0.4pct，综上板块净利率小幅提升 0.3pct。

现金流方面，剔除茅、五后，24Q2 行业回款同降 4.1%，净经营现金流同降 4.4%，应收科目同增明显，合同负债环比持续消化，位于近年低位，现金流整体承压。

从资本策略看，酒企今年普遍重视资本回报，24-26 年，茅台承诺分红不低于 75%，洋河承诺不低于 70 亿，提振资本市场回报，当前高端酒股息率均在 4%以上，红利价值凸显，安全边际较高。

大众品板块：淡季报表下滑，行业竞争加剧，企业份额优先。24Q2 需求承压下，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比-5.7%、-7.5%。春节过后消费景气进一步回落，部分行业出现供大于求情况，导致市场竞争显著加剧，整体价盘下移。在对未来预期更趋理性背景下，龙头企业更为聚焦份额优先，带来相关费投提升，再加上政府补助减少、并购资产减值等扰动，企业盈利表现分化。其中，饮料、零食需求相对较优，啤酒升级速度放缓，乳业、调味品竞争加剧经营承压，而与餐饮更挂钩的速冻、连锁卤味等子行业景气环比进一步回落。

投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间。我们总体维持前期板块观点：价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，当前在市场悲观预期下，一批质地优秀的企业已经具有较好风险收益比，即便谨慎假设这类企业持续低增速或不增长，安全边际依然已经显现，一是从股息率角度，二是从产业并购角度（结合扣除现金后的 PE、及 EV/EBITDA指标）。

白酒板块：经营稳健性前提，首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳健性，首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩最为确定）及千元价格带龙头五粮液（经营管理改善，批价稳定且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒，持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。

大众品板块：短择“高成长”和“泛红利”，中线布局底部反转。整体需求复苏偏弱下，寻找自下而上个股，同时等待现金流改善及增速二阶导转正信号。延续三条主线推荐：一是推荐弹性的板块，首选东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；二是股息率已具吸引力的龙头，推荐伊利，关注洽洽、康师傅、统一等，三是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、海天、立高、安井等。

风险提示：消费需求持续疲软，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

目 录

一、食品饮料行业：报表承压，份额优先 .......... 4

（一）白酒板块：边际降速，以价换量 .......... 4

（二）大众品板块：报表下滑，份额优先 .......... 15

二、投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间 .......... 24

三、风险提示 .......... 25

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