2024 年 Q2， GDP 增速>上市公司营收增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎。具体读数上，2024 年 Q2 全部 A 股（非金融石油石化）的累计营收与利润同比增速为-0.9%与-7.2%，依然低于名义 GDP 增速；而资本回报率下降的趋势同样尚未得到逆转，ROE（TTM）相较 Q1 进一步下滑 0.17 个百分点至7.3%。从结果上看，上市公司似乎依然并未摆脱房地产去金融化所带来的影响，然而积极的变化也在酝酿：增量需求侧，出口动能的强劲与设备更新政策的效果逐渐显现成为营收相对韧性的来源；供给侧，全部 A 股（非金融石油石化）资本开支由正转负，新增产能压力显著缓解；经营侧，经营现金流状态的相对健康也使得企业维系日常经营，持续生产的“底气”仍在。而从预期与现实的匹配度来看，市场在 2024 年 Q1 基于经济复苏的乐观预期在当前接近修正完毕，全部 A股（非金融石油石化）业绩兑现度抬升至 50%以上，市场预期的底部正在来临。

利润空间继续压缩，利润分配机制仍是核心矛盾，而实物消耗领域的盈利优势正在扩大，利润占比进一步抬升。不含银行的实物工作量（由上游资源+公用事业+交通运输构成，表征实物消耗）与科创 50 是 2024 年上半年营收增速唯二为正的指数，分别表征着当下宏观经济中的两大需求侧增量——实物消耗的加剧与科技创新的活跃。然而从盈利视角来看，前者成为唯一的利润增速与现金流占营收比重均实现抬升的宽基指数，且获得了最高的业绩兑现能力（54.6%）。体现在产业链的利润分配上，实物消耗相关领域在 2024 年 Q2 的利润占比已然抬升至 37.9%，处于近十年来的历史高位，格局重塑的趋势仍在延续，相较之下截至8 月 30 日的市值占比为 24.5%，价值重估的空间依然较大。

更深一步的业绩透视：去金融化的世界中的产业链面面观。2024 年 Q2，上游板块整体延续分化趋势，石油石化与工业金属的业绩表现优于煤炭，然而三者ROE（TTM）却纷纷实现企稳回升，利润占比同样如期释放二次回升信号。复盘本轮利润占比下行周期，我们发现煤炭与石油石化的产业链议价能力始终处于历史高点，景气度的回落更像是来自于需求端的压力；而铜板块议价能力则因下游高端制造业产能周期变化而经历了下行后重新抬升的过程。这表明上游供给侧的约束始终未发生明显的松动，而随着产业链议价权的回归，上游的盈利中枢与利润占比抬升值得期待。而对于中游制造业而言，尽管远期的产能压力大幅减弱，然而过去的投入依然在不断形成新的产能，依然是产能利用率的拖累项。当下虽然步入产能周期的下行阶段，然而相较 2013 年至 2015 年的底部位置仍有一定距离。结构上我们从本轮产能周期的“先行者”（新增产能压力提前回落，当下产能使用现状边际回暖）与“旁观者”（新增产能压力始终低于历史中枢，而产能使用现状则相反）两个维度筛选，前者分布于钛白粉、氮肥、空调、商用车等细分领域，而后者则集中在资源与原材料、航运、电信运营商等领域。对于下游消费板块而言，截至 2024 年 Q2，政策对大宗消费的带动作用相对有限，外需依旧是汽车、家电的主要驱动。而宏观视角下沉消费市场的繁荣在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域均未得到良好表达，即使过去被认为下沉渠道铺设力度相对较大的细分环节中，也仅有少量板块（如非乳制品、零食等）业绩表现相对占优。背后核心原因可能在于当前消费板块的商业壁垒与主流经营范式依然面向于城镇化与金融化带来消费升级的宏观场景，对下沉市场中消费主体的切换，消费观念的转变认知或许尚未充分。而在科技板块中，产业周期驱动下

Q2TMT 的景气度延续改善，幅度整体符合预期，结构上则呈现出硬件端强于软件端的特征，细分环节中消费电子、元件的业绩持续性相对较强。而 AI 链景气依然集中于算力端，中游模型端则因“内卷”使得业绩兑现度下行。在中报中，家电、消费者服务、军工、商贸零售、建筑设计、汽车等在管理层讨论中表达了相对较高的 AI 关注度，某种意义上其也可能是未来 AI 应用渗透率的重要观测。

去金融化的演绎进入深水区，短期关注宏观与产业周期的“变化”，中期重视利润分配格局重塑下的上游占优的再验证。中报的总量平淡无法掩盖结构上的变化，实物消耗的盈利韧性与成长产业复苏预期照进现实是其中的两大核心亮点，也是我们短期可以重点关注的方向。而中期来看，随着产业周期底部向上修复的完成与定价逐渐趋于充分，失去估值保护下的成长产业创新与宏观环境存在约束的矛盾也将显现，并制约产业周期与资本回报率的向上弹性；相较之下，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑无疑更具确定性，产能价值的重估仍然远未到位。

风险提示：测算误差；美联储利率水平维持高位。

目录

1 全部 A 股业绩画像 .......... 3

1.1 整体视角下 GDP 增速>上市公司营收增速>利润增速的不等式仍在延续 .......... 3

1.2 宽基指数视角：实物工作量指数韧性明显，沪深 300 盈利能力边际修复 .......... 7

1.3 产业链利润分配视角：上游产业链利润占比见底回升，实物消耗相关板块抬升至近十年来高点 .......... 8

2 业绩视角下去金融化的世界中的产业链面面观 .......... 10

2.1 整体概览：上游盈利能力改善，中游化工成为亮点，下游景气修复斜率边际放缓 .......... 10

2.2 上游：产业链利润分配的占优格局或已确立，二次上行周期开启 .......... 11

2.3 “内卷”下的制造业，寻找潜在的“破局者” .......... 14

2.4 出口与出海新动能的再讨论 .......... 19

2.5 消费板块：宏微观的裂口 .......... 22

2.6 产业周期 VS 宏观环境：科技产业的边际变化更新 .......... 25

2.7 金融地产：保险成为最大亮点，而市场对银行的业绩韧性似乎存在一定低估 .......... 29

3 机遇扩散，利润分配格局重塑的主线仍未改变 .......... 31

4 风险提示 .......... 32

插图目录 .......... 33

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