美国经济：滑向周期性衰退但无系统性风险。1）失业率是观察美国经济周期位置最好的指标。美国失业率运行非常稳定，一般情况下，只要连续三个月回升就会进入上升趋势，只要加速攀升就确认了经济衰退。1948 年有数据以来美国经历 12 轮失业率上行周期，每一轮无一例外都出现了衰退。今年以来美国失业率已经出现加速攀升迹象，这也是 8 月 5 日公布 7 月就业数据引发市场恐慌的主因。2）居民资产负债表无虞表明经济难以出现系统性风险。金融危机后和新冠疫情后美国通过政府部门加杠杆修复居民资产负债表，目前居民资产负债率降至 70-80 年代水平，即便资产价格重挫对美国居民的消费约束也较为有限。

美联储货币政策：QE 时代或因通胀而暂时落幕。金融危机后美联储 QE 的主要目的是修复居民资产负责表，疫情前夕，后者已然非常健康，但经济与资产价格已经对 QE 产生依赖。疫后美国出现结构性变化，比如 55+岁群体就业参与率骤降后未现回升导致就业缺口推升薪资，加上美国对外贸易政策仍不友好，进而通胀中枢系统性上移。此外，美国居民资产负债率极低，意味着只要美联储宽货币就有望助力消费、推升通胀。因此，通胀中枢上移或意味着美国将逐渐“戒掉”QE。

美股：疫后上涨主要是流动性驱动。复盘 2015 年以来美股表现可知，过去10 年美股有四次向上突破，除 2017 年因特朗普税改预期有效提振了分子端之外，皆由流动性驱动。2019 年 Q4 美联储有机扩表、2020 年 3 月-2021 年 11月美联储疫后零利率与无限量 QE，去年 3 月以来除了美联储因 SVB 倒闭的临时性扩表之外还有对非美资产的虹吸效应助力。尽管疫后美国实际 GDP 同比回升至 3%附近、接近疫情前的水平；但相对 2019 年的复合增速只有 2%，较疫前下了一个台阶。1960 年以来标普 500 仅在两个阶段跑赢美国名义 GDP，分别是 90 年代末和 15 年后至今。其中，90 年代末与 2023 年以来美股对全球都形成了非常明显的虹吸效应。

美股还能继续大涨吗？除非虹吸效应再现，但非常难。第一，通胀约束美联储宽松空间。而 2018-2019 年美股走势证明了经济放缓阶段简单降息无法令美股向上突破。第二，美联储降息事实上削弱了美股的虹吸效应，海外投资者本也存在大选前获利了结的诉求。第三，日元套息交易的关键在于美国经济，只要美国进一步衰退，日元套息交易就可能会再度反转并加剧全球市场波动。第四，美股政治周期规律预示着新总统上任后，25-26 年起码有一年存在年度调整压力。

美股会大跌吗？可能取决于美国大选结果。若特朗普当选，关税或约束美联储降息空间，美元保持韧性反而可能会令美股在短暂调整后重现虹吸效应。若哈里斯当选，上调企业税、加征富人税并在寻求安全的前提下对人工智能的发展存在一定约束。此外，哈里斯当选情形下，美联储或将因通胀下行更多采取更积极的降息措施，但这也很有可能逆转美股的虹吸效应，引发美股和美元重现 2001 年后的走势。

风险提示：美国经济和货币政策超预期。

正文目录

一、 美国滑向周期性衰退，但无系统性风险 .......... 4

（一）美国正滑向周期性衰退 .......... 4

（二）但居民资产负债表无虞表明经济无系统性风险 .......... 4

二、 美联储货币政策：QE 时代或因通胀而暂时落幕 .......... 5

三、 美股疫后上涨主要是流动性驱动 .......... 6

四、 怎么看美股后续走势？ .......... 9

（一）美股不再具备大幅上涨的基础 .......... 9

（二）美股会大跌吗？可能取决于美国大选结果 .......... 10

图表目录

图 1：美国失业率回升与衰退场景高度重合 .......... 4

图 2：BIS 口径下美国三部门杠杆率 .......... 5

图 3：10 年期美债收益率与美国未偿国债占 GDP 比重 .......... 5

图 4：美国遗产与赠与税 .......... 5

图 5：美国居民资产负债率 .......... 5

图 6：美国劳动力参与率 .......... 6

图 7：美国平均时薪同比 .......... 6

图 8：美联储资产负债表和 BTFP 规模 .......... 6

图 9：美国 CPI 同比 .......... 6

图 10：2015-2019 年标普 500 指数 .......... 7

图 11：2020-2023 年标普 500 指数 .......... 8

图 12：美国实际 GDP 同比增速 .......... 8

图 13：1961-2023 年美国名义 GDP 与标普 500 指数 .......... 8

图 14：美股对全球股市虹吸效应不断强化 .......... 9

图 15：美国标普 500 指数席勒市盈率.......... 9

图 16：标普 500 指数的年度涨跌幅 .......... 10

图 17：1990-2005 年标普 500 和美元指数 .......... 11

图 18：2010-2024 年标普 500 和美元指数 .......... 11

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