首钢资源主要资源为焦煤，产品品质较好，被誉为“熊猫煤”。公司矿区位于山西焦煤主产地离柳矿区，资源丰富煤炭品位高，优质主焦煤资源有所保障。公司拥有兴无、金家庄、寨崖底三个煤矿，总产能 525 万吨，均为主焦煤产能，此外郭家沟煤矿有望投产，该煤矿拥有主焦煤产能 400 万吨/年，权益产能176万吨/年。根据柳林县政府公告，2023年郭家沟煤矿“探转采”项目已经完成矿井产能置换承诺，争取于 2024 年开工建设，新产能释放有望给公司注入成长。

优质产能带来高售价优势。主焦煤是下游钢铁行业所必须的炼钢质料，经过洗选后品质优秀，吨煤价格远高于原煤。近年来炼焦煤尤其是主焦煤供给偏紧，售价也维持高位，2021-2023 年公司焦精煤售价为 2019/2402/ 1932元/吨，相比之前有较大幅度提升。随着我国高炉炼铁技术的进步，大型化、现代化、高效化成为发展趋势，对优质主焦煤的需求将会增长。2024 年 H1公司焦精煤售价 1938 元/吨，相比 2023 年 H1 仅下降 2%，这也得益于主焦煤需求增加，未来优质主焦煤价格有望坚挺。

钢厂开工率有望企稳，低库存有望补库。钢厂开工率呈季节性波动，2024年 8 月全国钢厂开工率处于低位，随着“金九银十”进入传统开工旺季，钢价反弹利润也有所修复，我们认为钢厂开工率会随之企稳回升，当前炼焦煤库存可用天数处于近几年低位，开工旺季叠加 10 月份冬储开启推动下游焦钢企业补库需求，将对焦煤需求形成支撑。动力煤价格对焦煤价格有所支撑。在焦煤价格下跌时，部分炼焦煤煤矿存在将原煤转售为动力煤的现譡，山西省动力煤 Q5500 出矿价长协区间为 370-570 元/吨，炼焦煤原煤热值通常较高，假设炼焦煤洗选率为 40%，对应焦煤价格为 1450 元/吨。因此我们认为 1450 元/吨为焦煤期限货价格合理区间下限，一旦跌破 1450 元/吨，焦煤价格均有望回升。

公司一直维持高分红、高股息政策，近几年分红比例均在 70%以上。公司虽承诺分红比例不低于 40%，但 2021-2023 年公司分红比例为 79.6%/80.0%/ 73.02%，均在 70%以上远高于 40%。现金流方面，2023 年末公司账面现金59.4 亿元，同比+73.4%，账面现金较为充裕；2023 年公司经营性现金流 41.2亿元，同比+19.8%，经营活动支撑公司现金流宽松，公司无较大资本开支，且经营健康，通过高分红回馈股东。2024 年中报，公司宣布每股分红 9 港仙，对应 8 月 30 日收盘价股息率为 3.4%；根据盈利预测，假设未来三年公司分红率保持 80%，2024-2026 年股息对应 8 月 30 日收盘价股息率为10.1%/12.6%/15.7%。

综合来看，看好公司在焦煤主业上的长足发展，公司分红率常年高位，投资价值凸显。我们预计公司 2024/2025/2026 年度分别实现归母净利润16.19/20.33/25.25 亿港元，同比变化-14.31%/+25.56%/+24.22%；EPS 分别为 0.33/0.41/0.51 港元，对应当前股价，PE 分别为 7.94/6.33/5.09 倍。

首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：煤价波动风险、安全生产风险、新建产能不及预期风险、宏观经济风险。

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