【本周关键词】：黄金 ETF 持有量继续上升、国内逆周期政策加码预期升温投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级

1）贵金属：本周，美国 Q2 GDP 超预期，7 月核心 PCE 低于预期，软着陆概率提升，中长期看，美国远端国债实际收益率当前仍处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。

2）大宗金属：本周，基本面运行平稳，市场等待旺季需求的验证及国内逆周期政策加码，但美元指数走高背景下，价格短期回落。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，行业有望维持长期高景气，尤其是铜铝更是如此。

行情回顾：

大宗金属整体回落：

1）周内，LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.5%、-3.5%、-2.0%、-0.6%、-1.7%、0.0%，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为 1.0%、0.3%、-0.4%、0.2%、-1.3%、0.6%；

2）COMEX 黄 金 收 于2527.60 美元/盎司，环比下跌 0.73%，SHFE 黄金收于 574.06 元/克，环比上涨0.26%；

3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于 3,980.48 点，环比上涨 1.06%，跑赢上证综指 1.48 个百分点，能源金属、金属新材料、小金属、工业金属、贵金属的涨跌幅分别为 5.98%、5.78%、3.37%、1.08%、-8.08%。

宏观“三因素”总结：国内复苏动能有待提升，美国降息周期即将开启。具体来看：

1）国内复苏动能仍待提升：国内 8 月官方制造业 PMI 49.1（前值 49.4，预期49.5），8 月非制造业 PMI 商务活动 50.3（前值 50.2）；7 月工业企业利润累计同比3.6%（前值 3.5%）；7 月服务贸易差额当月-193.85 亿美元（前值-162.37 亿美元）。

2）美国 7 月核心 PCE 物价指数同比回升：美国第二季度实际 GDP 季调环比折年率3.0%（前值 1.4%，预期 2.8%）；7 月核心 PCE 物价指数同比 2.62%（前值 2.58%，预期 2.70%），环比 0.16%（前值 0.16%），PCE 物价指数同比 2.50%（前值2.47%），环比 0.15%（前值 0.60%，预期 0.20%）。

3）欧元区 7 月失业率同比回落：欧元区 7 月 M1 同比-3.11%（前值-3.17%），M2 同比 1.15%（前值 1.44%）；8 月欧元区经济景气指数季调 96.6（前值 96.0，预期95.9）；7 月欧元区失业率季调 6.4%（前值 6.5%），欧盟失业率 6.0%（前值 6.0%）。

4）7 月全球制造业位于荣枯线以下：7 月全球制造业 PMI 49.7，环比下降 1.1，处于荣枯线以下。

贵金属：美国软着陆预期升温，外盘金价回落周内，美国 Q2 实际 GDP 环比折年率超预期，7 月核心 PCE 物价指数折年率不及预期，软着陆预期升温，外盘金价有所回落。十年期美债实际收益率 1.76%，环比+0.08pcts，实际收益率模型计算的残差 1635.2 美元/盎司，环比+13.9 美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于 2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行至新高度。

大宗金属：美元指数回升，价格整体承压周内，基本面平稳，市场等待旺季需求的验证，而美元指数回升，对价格形成压力。

1、 对于电解铝，需求向旺季缓慢过渡，库存短期累库供应方面，四川地区传出限电消息，据 SMM 该地区由于降水不足，高温天气影响， 民用电需求增加，为保证民用电，四川地区电解铝企业错峰生产，目前并不影响开工以及产量。本周电解铝行业运行产能依旧维持在 4342.6 万吨。需求方面，周内国内铝下游开工整体持稳，因铝价持续反弹，周内部分型材企业订单无亮点可言。板带箔行业开工周内略有好转，部分企业反馈包装箔等产品订单好转，向传统旺季过渡。铝线缆市场整体持稳为主，但铝价快速拉涨后，导致一部分企业前期订单盈利下降，延后生产意愿走强。库存方面，国内铝锭库存 86.1万吨，环比上升 0.7 万吨，国内铝棒库存 18.41 万吨，环比降 0.62 万吨，全球库存（国内铝锭库存+LME 铝库存）171.315 万吨，环比降 1.18 万吨。

1) 氧化铝价格 3940 元/吨，比上周上升 6 元/吨，氧化铝成本 3094 元/吨，环比保持不变，吨毛利 846 元/吨，环比上升 0.17%。

2) 预焙阳极方面，周内均价 4373 元/吨，环比保持不变；考虑 1 个月原料库存影响，周内平均成本 4402 元/吨，周内平均吨毛利-29 元/吨，环比下降47.5%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本 4363 元/吨，环比上升0.04%，周内平均吨毛利 9 元/吨。

3) 除新疆外 100%自备火电的电解铝企业，即时成本 17420 元/吨，环比上升0.07%，长江现货铝价 19660元/吨，环比下降 0.35 %，吨铝盈利 1487元，环比下降 3.51%。

国内电解铝供应端短期持稳，下游需求仍在缓慢恢复，但仍需更多终端需求带动才能有明显好转。短期来看，宏观利好情绪消散加之基本面去库不及预期，多头资金信心不足，短期铝价或横盘整理为主。

2、 对于电解铜，美元指数走高，铜价承压供给方面，8 月 30 日 SMM 进口铜精矿指数（周） 5.73 美元/吨，较上一期的 6.41 美元/吨下降 0.68 美元/吨。需求方面，订单增长主要来自电网下单，新能源发电类订单表现为小幅恢复，厂房和其他基建类工程建设略有恢复，而民用地产类订单依然疲软。此外，本周铜价波动对订单产生了一定影响，多家企业表示，当铜价突破 73500 元/吨后，新订单的增幅放缓，市场中尽管下游客户有明确需求，但并不急于签订合同，仍在观望铜价走势。库存方面，截至8月30日，海外 LME 铜库存 32.093 万吨，环比增 0.54 万吨，较去年同期增加 22.17 万吨。

COMEX 库存环比上周增 0.63 万吨至 4.012 万吨，较去年同期增加 0.72 万吨。

国内库存方面，国内现货库存 35.3 万吨，环比减少 0.92 万吨，同比增 21.76万吨。全球库存总计 71.40 万吨，环比上升 0.25 万吨。

总结来看，国内逐步接近消费旺季，而供应端干扰也仍然存在，因此目前国内社库出现了相对明显的去化，不过在部分时间内，下游企业采购积极性或因铜价上涨而在一定程度上受抑。整体来看短期内铜价依旧处于震荡模式。

3、 对于锌，减产预期支撑下，内外盘锌价高位运行供给方面，百川统计国内锌锭周产量 9.75 万吨，环比-0.68%；需求方面，时随着黑色金属价格企稳和高温雨水天气结束，下游消费存在好转预期，但整体改善情况有限。库存方面，七地锌锭库存 12.71 万吨，去库 0.39 万吨。

4、 对于钢铁，供需基本面边际改善钢材现货市场来看，供给端：由于钢市的先涨后跌，钢厂品种亏损压力仍在，产能释放力度再度转弱，铁水产量小幅下降，而品种产量则有所上升。需求端：传统旺季即将来临，备货需求渐起，市场成交持续好转，但需求释放力度不及预期。成本端：由于铁矿石价格的小幅上涨，废钢价格的稳中上涨，焦炭价格的大幅下跌，使得生产成本支撑维持韧性。因此预计国内钢材市场将在传统旺季预期增强、钢厂供给再度转弱、市场成交持续好转、成本支撑维持韧性的影响下，国内钢市或将呈现震荡小涨行情。

风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等

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