二季度以来消费增速持续走低,这是短期因素的扰动,还是未来一段时期内消费持续低迷的开始?本文从中日地产、消费周期的角度,就此问题进行分析。
核心结论:地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费,参考日本经验,当地产在居民财富占比降至 50%以下、房价跌幅收窄至 1-2%,可能才会出现消费倾向对地产下行“脱敏”、进而消费回升。结合我国现状推演,未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著,消费可能持续偏弱。
一、近期消费走弱,地产对消费倾向的拖累是重要原因二季度以来消费超预期走弱,消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏,但实际消费走势明显低于预期。结构看,二季度限额以上社零增速低于整体,北京上海社零持续负增长,指向大企业销售弱于小企业,一线城市消费弱于低能级城市,消费降级趋势明显。
消费弱主因收入、消费倾向增速均下降,地产对消费倾向的拖累是关键。居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动,这是由于消费韧性较强,收入下降往往会导致消费倾向被动上升;而今年二季度收入增速下滑的同时,消费倾向增速也同步回落,这指向居民消费意愿明显走弱,地产周期下行是重要原因。
二、我国地产周期和消费周期的关系理论看,地产对消费影响渠道有二:1)价格渠道,房价通过财富效应(正相关)、挤出效应(负相关)影响消费意愿;2)销售渠道,地产销售直接影响地产链消费(正相关)、间接影响经济形势和居民收入(正相关)。
实际看,我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段:1)2015 年前主要是反向变动,这可能反映地产的挤出效应占主导,当地产下行、挤出减轻,则消费趋于好转。2)2015 年后主要是同向变动:这可能反映地产的财富效应占主导,当地产上行、财富扩张,带动消费意愿提升。
原因看,我国地产对消费的影响发生变化,2015 年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化,推动房价快速上涨,由此导致两大后果:1)居民财富结构看,2015 年前地产占比 45%-50%,2015 年后快速提升至 60%左右。2)地方土地财政看,2015 年前广义土地财政收入不足 10 万亿,2015 年后土地财政迅速发展,规模快速提升至 20 万亿左右。
拆分看,地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。1)收入方面:我国居民收入持续增长,和地产销售增速相关性不大,这可能是政策逆周期调节平抑了收入波动的结果。2)消费倾向方面:消费倾向的周期项与房价增速在 2015 年以前主要为负相关,2015 年后主要为正相关,这应反映了地产影响消费的主渠道是“房价-财富效应-消费倾向”。
三、日本地产周期和消费周期的关系日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段:1998 年前日本地产和消费周期以同向变动为主,1998 年后二者以反向变动为主、消费增速低位企稳。
日本地产对消费的影响发生变化,主因有二:1)地产在日本居民财富结构中的占比下降。日本居民财富中地产+土地的占比在 1998 年之前高于 50%,泡沫破裂后逐步降至 50%以下。2)日本核心地区的房价下跌速度放缓。1998 年前日本房价下跌较快,拖累居民消费倾向回落;1998 年后东京房价年均跌幅收窄至 1.7%,消费倾向开始回升,可能与地产挤出减轻、积压需求释放有关。
四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。参考日本经验,消费倾向的企稳回升需要两大条件:一是地产在居民财富的占比下降(50%以下),二是房价下跌趋于温和(年均跌幅 1-2 个点)。
未来两年内,地产对消费的拖累可能仍较为显著。1)地产财富占比看,根据我们测算,2024 年可能降至 55%左右,按目前下行斜率,可能要两年以上的时间才能降至 50%以下。2)房价下跌速度看,7 月一线城市二手房价同比￾8.8%,假设后续跌幅逐步收窄,可能也需两年以上时间跌幅才能收窄至 1-2%。
考虑到我国租售比偏低,实际跌幅收窄可能要更长时间。
风险提示:海外经验或不可比、政策力度超预期、地产景气超预期风险。
内容目录
一、近期消费走弱,消费倾向是关键拖累 .......... 3
二、我国地产周期和消费周期的关系 .......... 4
三、日本地产周期和消费周期的关系 .......... 6
四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示 .......... 8
图表目录
图表 1:今年消费超预期走弱 .......... 3
图表 2:限额以上、一线城市消费走弱更快 .......... 3
图表 3:居民收入增速和消费倾向下降 .......... 4
图表 4:居民消费倾向与去年同期接近 .......... 4
图表 5:社零增速的周期项和趋势项 .......... 4
图表 6:我国房价和地产销量变动 .......... 4
图表 7:我国地产周期和消费周期的关系 .......... 5
图表 8:地产在居民财富中的占比变化 .......... 5
图表 9:地方广义土地财政收入规模变化 .......... 5
图表 10:居民收入增速和地产销售相关性不大 .......... 6
图表 11:2015 年后居民消费倾向和房价增速正相关 .......... 6
图表 12:日本地产周期和消费周期的关系 .......... 7
图表 13:日本居民财富结构变化 .......... 7
图表 14:泡沫破裂前期,日本居民消费倾向持续回落 .......... 8
图表 15:泡沫破裂后期,日本居民消费倾向震荡提升 .......... 8
图表 16:我国房价下跌速度仍较快 .......... 8
图表 17:我国房屋租售比偏低 .......... 8

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