本报告导读：我们从家装行业两大痛点入手，深入分析家居和家装企业竞争优势，认为我国家装消费仍有升级空间，消费力复苏后家居公司有望凭借强产品力和品牌积淀获得优势。

投资要点：

结论：相较于家装企业，家居公司在产品力方面具备显著优势，待终端消费力回归后，有望凭借多年积累的品牌口碑和持续迭代的产品赢得消费者青睐，业绩有望稳健增长。推荐顾家家居/欧派家居/索菲亚/敏华控股/志邦家居/慕思股份/喜临门。

家装行业业态持续升级，供需错配导致格局分散。伴随地产迈入存量时代，传统区域性家装企业逐步出清，行业模式悄然变革，产业链更加融合，流程逐渐标准化，面向 C 端的营销和服务能力成为决胜的关键。根据华经产业研究院数据，2022 年中国家装行业市场集中度 CR4 和 CR10 均未超过 1%。即使是一线和新一线城市，家装公司市场份额也多在 1%-2%或更低水平。究其原因，1）从供给看，家装行业服务链条较长，缺乏体系标准，工人难以管理。2）从需求看，中国消费者要求普遍较高，注重多快好省，消费者需求多样，但供给端未成格局，因此供需错配下，家装企业难以实现份额集中。

目前家装与家居产业边界逐步模糊，呈现出“家装零售化”和“零售整装化”两大特点，考虑一站式装企利润空间显著高于平台型装企，因此整合产业链、包揽一条龙服务是家装企业的最终诉求。家居企业为家装企业提供丰富的产品选择和降本空间，家装企业为家居企业承担流量入口和分销平台，二者各取所需，相辅相成。家装行业的两大痛点问题在于信任危机和供应链整合能力。信任危机直接对应企业能否将营收规模做大，供应链整合能力决定企业的利润空间和覆盖区域的广泛程度。

贝壳具备获客、转化和运营三大优势。

1）获客：作为中介企业，贝壳能够在房屋交易环节触达用户，并将其转化为潜在客户，截至2024Q2 贝壳平台移动平均月活用户数 4970 万，均有潜力成为未来的家装客户。平台覆盖居住全流程服务，月活用户能够为各赛道业务提供 0 成本引流。

2）转化：贝壳在前置环节触达消费群体，中介业务充分为家装导流。24Q2 年贝壳 GTV 同比增长 7.5%，其中二手房/家装/新兴业务分别同比增长 25%/24%/13%，一赛道流量贡献合同额占比持续提升，导流效果显著。

3）运营：精准服务的前提是具有精确的房屋数据。贝壳自 2008 年开始上线“楼盘字典”，通过 SaaS系统解决买卖双方需求，创造 ACN 机制解决各环节利益分配问题。

消费降级趋势下白牌当道，品质消费回归后家居企业优势凸显。在消费降级的趋势下，家装消费预算被压缩，贝壳等白牌家居产品获得青睐。而对标美国家具消费习惯，在消费力回升后，品牌商依旧凭借多年口碑积淀实现量价齐升。同时家居公司毛销差远超装企，产品力凸显，易于形成规模优势，长期来看业绩有望稳健增长。

风险提示：消费力不及预期；原材料成本上行。

目录

1. 投资建议 .......... 3

2. 家装行业：持续转型升级，格局相对分散.......... 3

2.1. 存量房市场下家装行业依然有很大成长空间 .......... 3

2.1.1. 房地产迈入存量时代，但家装行业从总量和结构层面均仍有很大成长空间 .......... 3

2.1.2. 行业历经三轮迭代，业态持续升级 .......... 4

2.1.3. 多环节间难以协调统一是行业当前最大的痛点问题 .......... 4

2.2. 家装消费：各层级城市之间，家装需求存在结构性差异.......... 4

2.2.1. 一线城市已率先步入存量翻新驱动阶段 .......... 4

2.2.2. 不同城市层级和消费年龄呈现差异化需求 .......... 5

2.3. 家装格局：供需双重制约，格局分散 .......... 6

2.3.1. 目前行业内主要包括平台型和产品型两大类玩家 .......... 6

2.3.2. 家装行业格局分散，全国化扩张困难 .......... 6

2.3.3. 供给：行业服务链条较长，缺乏体系标准，工人难以管理.......... 7

2.3.4. 需求：中国消费者要求高，注重多快好省 .......... 8

2.3.5. 供需双重制约导致家装难以形成全国性企业 .......... 10

2.4. 家装与家居：产业边界逐步模糊 .......... 10

2.4.1. 整装模式下，家装和家居跨界融合趋势明显 .......... 10

2.4.2. 家装与家居相互融合、各取所需 .......... 11

3. 家装行业痛点：信任危机与供应链 .......... 12

3.1. 信任危机和供应链整合是行业两大痛点问题 .......... 12

3.2. 贝壳：从获客、转化和运营解决三大痛点问题 .......... 13

3.2.1. 获客：前置优势得天独厚，门店赋能流量转化 .......... 13

3.2.2. 转化：前置环节触达消费群体，一赛道业务充分导流 .......... 15

3.2.3. 运营：数据打底，机制为先，深耕渠道 .......... 17

4. 以更长远的视角看待贝壳和家居企业的相对优势 .......... 19

4.1. 消费降级为白牌发展提供土壤 .......... 19

4.1.1. 消费降级下，家装消费预算承压 .......... 19

4.1.2. 消费降级趋势下，品牌弱化，白牌当道 .......... 20

4.1.3. 被窝集合多元配置，套餐性价比较高 .......... 21

4.2. 品质消费回归后，品牌商优势凸显 .......... 21

4.2.1. 美国品质消费主导下，品牌商快速成长 .......... 21

4.2.2. 对标美国，我国家具消费仍具释放空间 .......... 23

4.3. 家居公司毛销差更高，装企全国化进程困难 .......... 24

4.3.1. 贝壳家装毛利率较高，但费率仍有优化空间 .......... 24

4.3.2. 装企毛销差显著低于家居公司，盈利依靠销售费用投放支撑 .......... 25

4.3.3. 装企全国化扩张道阻且长 .......... 26

5. 附录 .......... 27

5.1. 贝壳家装：由品牌协同到多极发展，三大品牌并驾齐驱.......... 27

5.1.1. 复盘贝壳家装发展历程，由早期品牌协同到多极发展 .......... 27

5.1.2. 自主品牌被窝聚焦北京市场 .......... 28

5.1.3. 圣都历经 20 余年发展，深耕华东区域 .......... 29

5.1.4. 爱空间聚焦中高端标准化整装 .......... 29

5.2. 品牌定位实现互补，规模稳步扩张 .......... 30

6. 风险提示 .......... 31

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。