全球视频流媒体领导者：奈飞自 2007 年起转型视频流媒体，2013 年上线原创内容《纸牌屋》并取得成功，2015 年流媒体收入占比提升至 90%+，2016 年完成全面全球化，目前覆盖全球超 190 个国家。截至 2Q24，全球订阅会员规模 2.78 亿，领先于主要竞对 Disney+（1.5 亿）及 Amazon Prime Video（1.2 亿）。美国&加拿大之外市场的会员/收入占比 70%/55%，业务全球化程度高。

稳固的竞争壁垒：我们对比分析各流媒体平台业务情况（图 74-图 88），奈飞订阅收入体量、内容投入效率、用户粘性等均领先竞对。目前原创内容对内容净资产的贡献为 60%+，单个会员的月度内容摊销成本约为 ARM 的 40%-50%，内容经济模型效率高。同时，推荐算法和用户洞察均是内容制作及分发的核心壁垒。

会员增长前景：我们预计 2025/ 2026/2027 年会员净增 1,860 万/1,580 万/1,700万，预计到 2027 年期末会员规模增至 3.4 亿，主要增长动力来自：1）全球有 5亿可渗透付费有线电视家庭；2）限制共享账号及额外登录付费的持续推进，广告套餐覆盖更广泛人群，体育直播加码拓展新用户群体；3）内容投入加码，支撑稳定内容产出，原创内容及授权内容并行。我们预计欧洲及亚太地区将贡献主要会员增长，看好法国、西班牙、日本、韩国、印度市场潜力。

财务预测：公司管理层预计 2024 年收入增 14%-15%，我们预计 2024-2027 年总收入的年复合增速为 12.9%，其中流媒体收入增速为 8.7%，会员数增长是主要驱动，ARM 有低个位数提升空间；我们预计广告收入在 2026 年/2027 年对总收入的贡献为 9.4%/11.0%，广告套餐中长期的综合变现潜力有望与标准订阅套餐持平。利润侧，公司指引 2024 年经营利润率 26%，我们预计经营利润/净利润 2024-2027 年 CAGR 为 15%/16%，快于收入增速，利润率稳步提升前景明朗。

估值：鉴于订阅业务的高粘性及稳定现金流特点，我们使用 10 年 DCF 估值，并使用相对估值法交叉验证。我们估算奈飞的股权价值为 3,466 亿美元（扣除净债务 73 亿美元），目标价 808 美元，对应 2024/2025 年市盈率 39.9 倍/32.6 倍，较现价有 15%提升空间，首次覆盖，给予买入评级。我们看好奈飞的内容投入产出效率、全球化与本地化协同、以及利润率提升的确定性。

风险：会员增长不及预期，竞争格局变动、原创内容成功率下降影响会员留存；广告业务进展不及预期；若业绩不及预期，估值回调概率较大，且波动幅度大。

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