2023 年以来，市场对“反脆弱”的杠铃策略的关注度迅速提升。今年 7 月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势。我们在前期报告中明确表示，红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势。本次我们想站在更高的一个维度，不仅仅关注于红利风格，而是扩展到配置维度，去关注：杠铃策略的配置思路是否仍然有效？考虑到日本和我国经济的可比性，通过复盘日本杠铃策略和经济环境的匹配情况，或可指明方向。

追寻日股杠铃策略之路

1、1990 年-2003 年：脆弱阶段下，杠铃策略显著占优。泡沫刺破之后，经济衰退+行业危机使日本进入“脆弱时间”。尽管政府在 1993 年之后开始财政政策与货币政策的双重发力。然而泡沫的破裂不仅使得经济本身进入衰退状态，还将银行业的脆弱暴露于外。在此脆弱阶段下，“杠铃策略”显著占优。

2、2004 年-2007 年：改革推动经济修复，杠铃策略优势暂歇。为了应对 90 年代末期的低迷增长，日本在货币政策和金融改革持续发力，最终推动经济景气复苏。

日本股市也出现较快增长。反观“杠铃策略”的表现，相对优势并不突出。

3、2008 年-2013 年：经济危机爆发，杠铃策略再度占优。2008 年之后，金融危机的爆发导致日本经济再临衰退，叠加政局动荡，投资环境再次进入脆弱期。杠铃策略表现出非对称优势。杠铃策略的左侧“类永续”资产表现良好，跑赢指数杠铃策略右侧的“类彩票”资产优势却不明显。尽管脆弱环境下市场更为关注远期盈利，但此时的技术进步却趋于停滞，难有想象空间。

4、2013 年至今：经济走向温和复苏，杠铃策略对冲市场脆弱。安倍晋三出任日本首相后，提出了一系列经济刺激政策。从结果来看，“安倍经济学”推动日本经济温和复苏，此阶段下杠铃策略相对优势较弱。然而，随着 2020 年之后“黑天鹅”事件频发，市场脆弱性被放大，叠加 AI 技术革命，杠铃策略重现优势。

杠铃策略看国内：修复行情下依然有效通过复盘日本杠铃策略和经济环境的匹配情况，可以发现：杠铃策略有效性与经济环境息息相关。当前国内稳增长政策频出，然而惯性压力下基本面改善并非一日之功；海外大选、地缘冲突等不确定因素仍多，市场“脆弱特征”延续。基于此，A 股有望以结构性机会为主，强指数牛市概率不高，杠铃策略仍然有效。

短期，软着陆仍是海外基准情形，同时中报业绩定价权重有望上升——（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。

中长期，坚守红利底仓、布局左侧方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：公用事业、油气开采；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

目 录

1、 缩量行情困扰市场，杠铃策略值得关注.......... 3

2、 追寻日股杠铃策略之路 .......... 3

2.1、 1990 年-2003 年：脆弱阶段下，杠铃策略显著占优 .......... 3

2.2、 2004 年-2007 年：改革推动经济修复，杠铃策略优势暂歇.......... 6

2.3、 2008 年-2013 年：经济危机爆发，杠铃策略再度占优 .......... 8

2.4、 2013 年至今：经济走向温和复苏，杠铃策略对冲市场脆弱 .......... 9

3、 杠铃策略看国内：修复行情下依然有效.......... 12

4、风险提示 .......... 12

图表目录

图 1： 1990 年之后泡沫破裂日本经济走弱.......... 3

图 2： 脆弱环境下，出口走弱对 GDP 负向影响较大 .......... 3

图 3： 90 年代财政政策汇总 .......... 4

图 4： 1990 年-2003 年期间，杠铃策略在日股占优 .......... 5

图 5： 指数层面，估值对股价推动显著 .......... 5

图 6： 个股层面，估值溢价明显（以富士通为例） .......... 5

图 7： 2003 年-2007 年期间，日本经济趋稳，失业率下降 .......... 6

图 8： 日本银行不良率 2005 年大幅下降 .......... 7

图 9： 资本投资对利润正向传导 .......... 7

图 10： 2004 年至 2007 年期间，杠铃策略优势不明显 .......... 7

图 11： 2004 年至 2007 年科技股受盈利和估值双驱动 .......... 7

图 12： 2008 年-2013 年期间，经济危机导致日本陷入衰退 .......... 8

图 13： 2008 年至 2013 年，杠铃策略的“非对称”优势 .......... 9

图 14： 2008 年-2013 年，估值对科技股影响更显著 .......... 9

图 15： 2013 年至今，日本经济温和复苏 .......... 10

图 16： 2020 年之后，杠铃策略重现优势 .......... 10

图 17： AI 革命助力科技股估值扩张 .......... 10

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