❖ 回顾：4 月底《5 月成长占优》提示成长布局机会；5 月初周报和专题《4 轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5 月底《成长股启动需要什么条件》提示 TMT 机会，6 月中《成长已经领跑市场》、《5 月以来哪些成长创新高？》验证判断，7 月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。

❖ 看多 9 月，成长领跑。8 月 PMI 大幅走弱，历史来看次月都有明显回暖，概括后市逻辑：外部环境友好+经济预期触底，风险偏好从冰点修复。行情的持续性和空间，还需要两点配合：无风险利率加速下行+美国经济二次上行拉动中国出口，后市再观察。5 月以来我们持续看好《成长有望领跑——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异，本轮风险偏好修复行情可能类似 2019 年三季度，成长领跑（宏观友好+资金切换+中报业绩），具体而言：

1）业绩方向，关注 AI 算力、消费电子，中报层面电子元件、光学光电子等盈利持续改善。2）估值弹性方向，关注低空经济、机器人、科创半导体板块，属于近两年强势主题。3）此外，设备更新改造：央企未来 5 年 3 万亿元投资，关注电网、船舶、货车、农机、汽车、家电等。

❖ 海外进入降息交易窗口，黄金、债券、权益均有望走牛。鲍威尔在 Jackson Hole 全球央行年会明确了降息拐点，市场提前进入“降息交易”的节奏，预期未来半年的降息路径和节奏都将更加激进（以目前 5.25%-5.5%为基准，9 月 18日 70%概率降息 25Bp、11 月 7 日 49%/42%概率降息 50Bp/75Bp、12 月 18 日30%/45%概率降息 75Bp/100Bp，图表 1）。8 月大类资产主线——美债利率下行：美元走弱（-2.2%）、黄金走牛（+2.3%）、2 年/10 年美债利率分别下行38Bp/18Bp、标普/纳指/MSCI 发达/MSCI 新兴（图表 2）均持续反弹，符合 7月 28 日《迷雾正在散开》判断：三大宏观迷雾（降息 VS 衰退、预期 VS 现实、短期 VS 长期）消散后，各类资产有望全面修复。

展望后市：9-10 月买降息逻辑，11-12 月买复苏逻辑。参考 2019 年（图表3-6），以利率下行为主线的降息交易可能持续到 10 月中旬，黄金、美债、全球权益都是配置机会；11-12 月美国信贷脉冲有望启动、延续补库存周期、并拉动中国出口，全球经济二次上行是下半年又一重要宏观交易主线，主要关注顺周期，如铜铝/石油链/工程机械/油运海运等等。

❖ 国内经济和股市可能迎来做多时点。8 月制造业 PMI 仅录得 49.1（预期 49.5、前值 49.4），历史上 PMI 大幅走弱的次月，市场往往有明显回暖（图表 7），即投资者认为“现实”不会更差、转而博弈“预期”反弹，届时市场的修复较为猛烈。

当下便类似于这种环境（图表 8），8 月全 A 的日均成交额仅 5972 亿元（图表9），且一度低于 5000 亿元，表明市场情绪已经处于冰点状态，随时可能变盘。

稳增长政策也在同步发力：1）彭博社新闻，央行可能考虑调降存量按揭贷款利率、允许转按揭；2）鼓励设备更新改造和消费的政策还在继续推进，例如商务部等 5 部门联合出台《推动电动自行车以旧换新实施方案》。

❖ 看好成长领跑。宏观层面，未来 1-2 个季度大概率处在内外利率稳步下行（美联储降息打开国内宽松空间）、经济温和（海外经济二次上行，外需企稳、内需磨底）的宏观状态，利于风险偏好抬升、推动结构性行情的演绎。流动性松+经济温和+风险偏好抬升，是典型的做多成长股环境。微观层面，本周市场资金出现较为明显切换，从此前防御性的红利低波板块流出，传媒、电新、电子、计算机等板块重回活跃（图表 10）；就中报业绩来看：电子、计算机等盈利虽有待回升但需求已见好转，其中电子元件、光学光电子等细分盈利持续改善。

❖ 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

内容目录

1 回顾与观点 .......... 3

2 核心图表跟踪 .......... 5

3 风险提示 .......... 11

图表目录

图 1. Fed Watch 表明降息路径较为激进 .......... 5

图 2. 8 月全球主要大类资产沿着美债利率下行交易 .......... 5

图 3. 2019 年美联储降息链条如何传导至中国 .......... 6

图 4. 2019 年中美市场围绕着美联储降息展开 .......... 6

图 5. 5-7 月防御，8-10 月 TMT，11-12 月出海复苏+TMT .......... 6

图 6. 参考 2019 年，黄金是降息前后的优选资产 .......... 7

图 7. 制造业 PMI 低于 49.2%的时段与次月万得全 A 表现 .......... 7

图 8. 中国经济高频指标仍在回落 .......... 8

图 9. 市场成交额和换手率进入底部状态 .......... 8

图 10. 上周中信行业表现汇总 .......... 9

图 11. 24H1 全 A 非金融营收 TTM 增速延续回落，ROE 小幅下行 .......... 9

图 12. 石油石化、农林牧渔等行业单季度盈利持续改善 .......... 10

图 13. 光学光电子、饲料、渔业等细分方向盈利先于需求改善 .......... 10

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