沿“好公司”三大 alpha 挖掘盈利韧性/增长的方向当前港股/ADR 中资股 1H24 中报已基本披露，其整体营收增速、非金融地产部门 EBITDA 增速与扣非 ROE 皆有所上行，1H23 业绩底或已夯实且港股/ADR 中资股分子端或相对强于国内宏观数据与 A 股。对于互联网，尽管零售业或进入主动补库区间，但板块整体此后或需更注重“增效”对盈利的影响。对于港股红利，电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源 ROE边际走弱。考虑海外需求中短期内或将延续偏弱态势，能源盈利韧性或仍不强。对于新消费，部分细分龙头则各自体现出“好公司”三大 alpha：出海、降本增效与股东回报。（《中国好公司：先相信，再看见》2024.5.22）港美中资股 1H24 盈利增速与 ROE 进一步上行，且强于总量数据与 A 股截至 2024.8.30 港股/ADR 中资股中报市值披露率约 96%。整体来看港美中资股营收（TTM，下同）在 1H24 同比增长 3.5%、非金融地产部门增速约4.6%，皆高于前值；1H24 非金融地产部门 EBITDA 同比增速约 5.7%亦高于前值 1.4%，非金融地产部门扣非 ROE 则在 1H24 自 5.9%上行至 6.6%。

以上数据基本验证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中我们的盈利展望：1）1H23 或为业绩底，1H24 盈利增速或较 2H23 进一步上行；2）综合考虑港股产业结构分布（上、下游为主）和“好公司”三大 alpha等因素，港股盈利增速或存正向预期差、且相对强于国内宏观数据与 A 股。

港股互联网：此后或更需注重“增效”对盈利的影响 互联网板块主要涉及软件与服务和零售业，我们在《港股/ADR：中资股 1H24财报披露跟踪（一）》（24.8.24）中已分析过前者呈现出自“降本”至“增效”的转换。对于后者：1）需求景气或推动零售业营收同比进一步上行至 15%、且其库存亦转为正增长进入“主动补库”，与我们中期策略中对其库存周期的判断一致；2）降本增效亦驱动零售业扣非利润率明显上行，如部分港股龙头标的力推新业务减亏，亦体现在零售业期间费用率的边际下行；3）不过部分 ADR 龙头股业绩会上降低对此后利润率和业绩的指引，或意味着“降本”空间与“低价”赛道红利或不大，具备“增效”能力的标的或更优。

港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源 ROE 边际走弱我们此前亦分析了电信业中报已验证其盈利韧性。对于能源，尽管固定资产周转率持续维持高位（1H24 甚至边际略有上行），其扣非 ROE 仍边际下行，核心原因在于商品价格在 1H24 的疲弱带动扣非利润率的颓势，与我们在中期策略中的判断一致。往前看，尽管商品下行压力或已初步释放，但考虑美国为首的海外需求中短期内或将延续走弱态势（无论软着陆还是硬衰退都对应需求走弱的方向），能源业的盈利韧性或仍不强。对公用，利润率的进一步修复推动 1H24 扣非 ROE 边际有所上行，亦初步验证其盈利韧性，往前看关注公用或有的涨价对利润率和 ROE 的影响情况。

港股新消费：三大 alpha 推动创新药/运动服饰/休闲商品 ROE 明显上行新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大 alpha：出海、降本增效与股东回报。其中制药（含创新药）和耐用消费与服饰（含运动服饰/休闲用品如盲盒等）表现较好，财报中皆呈现出扣非 ROE/利润率边际上行、期间费用率下行的特点。对于制药，创新药出海与商业模式进一步优化（降本增效）是核心主导。其中龙头股中报进一步减亏、接近单季度盈亏平衡点，明显提振创新药出海业务市场信心。对于运动服饰和休闲商品，龙头股的品牌 / IP 战略与国际业务的扩张在出海与增效双重维度提振两行业信心。良好的盈利与现金情况亦推动运动服饰龙头股开启回购计划，进一步注重股东回报。

风险提示：数据披露误差、数据测算误差、“好公司”alpha 不及预期。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 

正文目录

当前主要的港股/ADR 中资股基本都已披露 1H24 中报 .......... 4

整体：盈利增速与 ROE 进一步上行，且强于总量数据与 A 股 .......... 5

ROE：寻找盈利韧性的方向 .......... 8

港股互联网：此后或更需注重“增效”对盈利的影响 .......... 10

港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源 ROE 边际走弱 .......... 13

港股新消费：三大 alpha 推动创新药/运动服饰/休闲商品 ROE 明显上行 .......... 15

附录 .......... 17

风险提示.......... 19

图表目录

图表 1： 当前主要的港股/ADR 中资股基本都已披露 1H24 中报业绩 .......... 4

图表 2： 港美中资股 1H24 营收增速进一步上行 .......... 5

图表 3： 港美中资股 1H24 营收增速进一步上行 .......... 5

图表 4： 港美中资股 1H24 EBITDA 增速进一步上行 .......... 5

图表 5： 港美中资股 1H24 扣非 ROE 进一步上行 .......... 5

图表 6： 港美中资股 1H24 费用率略有上行，降本空间后续或有限 .......... 6

图表 7： 扣非利润率的改善则更多来自于“增效” .......... 6

图表 8： 7 月居民新增中长贷 TTM 同比略有改善 .......... 6

图表 9： 7 月企业新增中长贷同比回落 .......... 6

图表 10： 当前总量经济仍展现出经济结构转型特点，A 股企业盈利亦仍未明确走出底部区间 .......... 7

图表 11： 由于 M1-M2 同比剪刀差对全 A 非金融盈利同比具有较稳定的领先性，其影响全 A 当期风险溢价 .......... 7

图表 12： ROE 视角下，盈利韧性方向主要集中在电信/公用/互联网（软件与服务和零售），亦需重视耐用消费品和服装 / 制药业的业绩改善 .......... 8

图表 13： EBITDA 视角下，盈利韧性方向主要集中在电信/公用/互联网（软件与服务和零售），亦需重视耐用消费品和服装 / 制药业的业绩改善 .......... 9

图表 14： 软件与服务 ROE 改善主要源自于利润率 .......... 10

图表 15： 扣非利润率改善更多来自于“增效”，降本空间后续或有限 .......... 10

图表 16： 固定资产周转率不是当期 ROE 改善的核心因素 .......... 10

图表 17： 存货周转率改善一定程度反映了需求景气和“增效” .......... 10

图表 18： 零售业 ROE 改善主要源自于利润率 .......... 11

图表 19： “降本”一定程度上亦助力利润率改善 .......... 11

图表 20： 固定资产周转率不是当期 ROE 改善的核心因素 .......... 11

图表 21： 存货周转率改善一定程度反映了需求景气和“增效” .......... 11

图表 22： 零售业 1H24 库存同比增速转正，或进入“主动补库”区间 .......... 12

图表 23： 能源 ROE 有所回落，核心在于商品价格压力拖累利润率 .......... 13

图表 24： 尽管总资产周转率仍在高位且边际有所上升 .......... 13

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