英伟达财报后股价下跌较多，市场对 AI 算力发展的隐忧主要集中在资本开支和回本周期。本周英伟达发布 2025 财年第二季度财报，营收达到 300 亿美元，超过上季度指引 280 亿美元，同比增长 122%，净利润达到 166 亿美元，同比增长168%，并指引下季度应收 325 亿美元（上下浮动 2%）。发布财报后，公司股价跳水，盘后一度跌超 8%，以科技股为主的纳指也同步下跌。

作为全球算力龙头第一股，分析英伟达盘后大跌的原因，本质上是分析市场对 AI算力后续发展的担忧，我们认为，无论是对 B 系列推迟、GB 芯片良率、公司盈利能力的担忧，都可以被归纳总结为对 AI 算力行业的三大担忧：

担忧 1：CSP、科技龙头的巨额 Capex 是否可持续】云厂商和大型科技公司的资本支出决定了英伟达的营收增速和 AI 算力的发展速度。英伟达在电话会中披露，CSP 厂商（微软、亚马逊、谷歌等）约占数据中心收入的 45%，互联网、消费级科技公司（Meta、特斯拉等）占数据中心收入超过 50%，而数据中心在英伟达整体营收中贡献比例超 87%，因此科技公司的资本支出直接影响英伟达和 AI 算力发展速度。

我们认为，科技巨头资本支出的可持续性成为市场关注焦点，区别整体 capex 和算力侧 capex，后者可持续性支撑力强劲。美国四大 CSP（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2024 年二季度资本支出总额达到 529 亿美元，同比增加 56%，增速达到近几年的顶峰水位，市场对于高增速的可持续性担忧较高。我们认为，对于资本开支可持续性的担忧应该区分整体 capex 和算力侧 capex，根据 Dell’Oro Group，预期 2027 年 AI 基础设施支出将推动数据中心资本支出超 5000 亿美元，而主要科技公司也多次强调对 AI 的资本支持：亚马逊 24Q2 资本开支 176 亿美元，公司指引，鉴于来自 AWS 客户的需求强劲增长（其中大多包含生成式 AI 组件），下半年公司资本支出将持续增加，且 capex 大部分是用于支持技术基础设施建设；Meta上调资本开支指引，大量投资基础设置以提供算力支持；Alphabet（谷歌母公司）预期 2024 年支出将显著增加，将继续投资服务器、数据中心等基础设施；微软资本开支指引增加，并明确指出，资本开支全部由云产品和算力投资构成。

担忧 2：高额 AI 芯片的投资回报率】四大云厂商对算力侧的巨额资本开支，也引发市场对于 AI 芯片投资回报率的担忧。微软资本开支在 2024 全年预计将突破 500 亿美元，谷歌和亚马逊预计也会达到 500 亿美元/年的水准，Meta 预计会在 2024 年投资 400 亿美元，巨额投资引发市场对 AI 芯片“性价比”的讨论，投资回报率成为核心议题。微软是较早在财报中量化给出 AI 业务回报情况的公司，Azure 云一季度增长 31%，微软提到其中 7个百分点是 AI 服务贡献。

我们认为，现阶段重点不在“性价比”而在于卡位优势和军备竞赛，投资不足的风险远大于过度投资。从长远来看，AI 算力侧投资的战略意义远超单纯的性价比考量，一方面，在快速发展的 AI 领域，技术领先意味着能够提供更先进的服务，吸引更多的客户，从而在市场上占据主导地位，因此即使初期 AI 芯片投资是所谓的“低性价比”，但为了在算力军备竞赛中保持技术领先，巨额 capex 必不可少；另一方面，高性能的 AI 服务能够吸引并锁定高端客户（对服务质量和稳定性有更高要求），一旦客户依赖于某个云服务商的 AI 服务，不太可能轻易转换到其他竞争对手，因此卡位优势及其关键，AI 芯片的早期投资是卡位的主要基础。正如谷歌在 24Q2 财报会议中指出，对于 AI 投资不足的风险远远大于过度投资的风险。

担忧 3：下游爆款何时出现】对于下游应用的担忧是 AI 发展之初就存在的“老生常谈”的问题，市场主要担心的是，面对巨额基础设施投资的增长，下游需求增速会因为没有“AI 爆款应用”而无法匹配。

AI 应用增长缓慢背后的原因较为复杂，一方面是 AI 大模型使用门槛高，另一方面通用 AI 与专业领域需求也存在较大不匹配性，此外高成本和慢响应速度影响用户体验和商业化，各种原因下的结果就是在 GPT4 面世近一年后，全球 AI 爆款尚未诞生。

我们认为，应用层的爆款难以提前预测，但本质上市场对于爆款的担忧，是在关注大语言模型的热度是否能持续支撑供给侧的高投入，而 GPT3.5-GPT4-GPT4.5 升级后引发的话题度和 AI 算力投资加码或许能侧面回答这一担忧。根据《商业内幕》报道，目前，某些企业客户已被授予 GPT5 演示版本的早期访问权限。另外，OpenAI首席技术官 Mira Murati 近日透露，公司正在开发的 GPT5 有望在 2025 年底或2026 年初推出，在特定任务中达到博士级智能水平。而根据 The Information 报道，OpenAI 正在开发新旗舰大语言模型，代号“猎户座”，该模型训练数据由OpenAI 另一即将发布的 AI 模型“草莓”生成，目前，OpenAI 已向安全监管人员展示了“草莓”模型，我们认为在尚未出现爆款的背景下，GPT 本身就是“爆款”，建议关注 GPT5 的发布进展。

建议关注：算力——光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。铜链接：沃尔核材、精达股份。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。

数据要素——运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。

风险提示：AI 发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

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