业绩及股价：医药生物子板块普遍调整，企业收入及利润同比增速放缓板块复盘：供给出清，板块普调。2020 年以来，医药行业经历了外部环境较大波动，医药生物各板块因供需情况的快速变化而更加分化。2024 年 1 月 1 日-8 月 30日，疫苗（-43.6%）、线下药店（-43.1%）、医疗研发外包（-37.2%）、医院（-37.0%）与医疗设备（-22.1%）板块股价调整较多。从估值来看，医药生物板块 PE-TTM为 27.0X，处于 2020 年以来历史低位（区间估值为 24.2X~58.0X），子板块中估值前后三位分别为医院（35.9X）、化学制剂（34.9X）、原料药（33.8X）以及线下药店（13.8X）、医药流通（14.3X）与医疗研发外包（17.5X）。

业绩表现：医药生物板块（按照申万 2021 行业分类）上市公司 2024 年上半年营业收入同比下降 0.28%，归母净利润同比下降 2.11%，增速分别同比变化-3.99pct、+20.78pct。其中，2024H1 板块归母净利润与营业收入同比增速均排名靠前的子板块分别是化学制剂（+83.97%，+5.97 %）、血液制品（+14.47%，+3.76%）、医疗耗材（+12.16%，+6.98%）、其他医疗服务（+5.26 %，+5.26 %）。通过复盘五年中报业绩增速我们发现血液制品是唯一一个在穿越周期变化中仍可以持续保持稳定正增长的子板块，化学制剂板块的快速增长除了部分创新药产品放量外（百利天恒、艾力斯、海思科），部分公司还有低基数及并表变化等因素带来；此外，受同比高基数及公共卫生事件带来需求变化等影响，医疗研发外包、诊断服务、医疗耗材、疫苗等子板块业绩同比下滑明显，年度间增速经历较大波动。

从盈利公司数量占比复盘来看：2024H1，496 家医药生物企业中，有 250 家实现了盈利（占比 50.4%），根据 2021 申万医药生物行业三级分类，其他医疗服务、血液制品、其他生物制品和化学制剂等子板块实现盈利公司数量占比较多，分别为 100%、83%、65%和 63%。此外，从边际变化来看：化学制剂、原料药、血液制品以及医疗耗材 2024Q2 单季度业绩改善明显。

盈利能力：毛利率及净利率较为稳定，研发费用率下调较多。

2024 年上半年医药生物板块整体盈利能力同比较为稳定。医药生物板块毛利率为33.11%，同比下降 0.39pct；净利率为 8.69%，同比较为稳定。毛利率环比分析，化学制剂（+3.50pct）、血液制品（+2.34pct）、体外诊断（+1.90pct）、医疗耗材（+1.38pct）和原料药（+0.60pct）提升明显，疫苗（-4.70pct）、医疗研发外包（-3.03pct）、诊断服务（-2.37pct）、医院（-1.95pct）和其他生物制品（-1.91pct）下降较多。净利率环比分析，其他生物制品（+11.48pct）、血液制品（+8.11pct）和化学制剂（+4.67pct）提升较多，医疗研发外包 （-1.74pct）、体外诊断（-1.31pct）和疫苗（-1.25pct）有所下降。从净利率同比变化来看，血液制品、化学制剂、医药流通盈利能力改善较明显。

期间费用率：研发费用率下调较多。2024 年上半年医药生物板块整体销售费用率为 12.85%，同比下降 0.79pct；管理费用率为 5.16%，同比提升 0.11pct；财务费用率为 0.25%，同比提升 0.06pct；研发费用率为 23.09%，同比下降 7.62pct，主要是生物制品研发费用率下降较多导致，其他板块研发费用率多呈现提升的趋势。

经营质量：负债率和收益质量改善、营运效率略有下滑

2024 年上半年医药生物板块负债率和收益质量改善、营运效率略有下滑。2024H1医药生物板块整体资产负债率为 39.05%，同比下降 0.54pct，其中其他医疗服务（-9.83pct）、诊断服务（-2.61pct）和医疗服务（-1.41ct）下降较多，而医疗耗材（+4.18pct）、线下药店（+2.85pct）和医疗器械（+0.83）上升较多。2024H1 板块整体收益质量改善，经营活动净收益/利润总额为 87.08%，同比上升 2.64pct，所有细分板块中，其他生物制品（+106.52pct）、生物制品（+14.95pct）和其他医疗服务（+10.68pct）提升明显，而疫苗（-8.81pct）、原料药（-8.31pct）和医院（-5.96pct）收益质量下降较多，同时，作为板块重要构成的化学制剂板块该指标的明显改善，结合收入变化分析，我们认为其提升营运质量抢占市占率的战略变化；营运能力方面，2024H1 应收账款周转天数为 88.93 天，同比增加 1.82 天，其中各细分板块间差异较大，疫苗、生物制品、其他生物制品、医疗设备等板块应收账款周转天数增加较多，而诊断服务、体外诊断、化学制剂应收账款周转天数改善明显，特别是化学制剂板块，我们分析发现这种改善一方面是随着创新药放量（百利天恒、首药控股、亚虹医药、贝达药业）影响，另一方面传统药企提升营运效率是重要驱动，中药板块应收周转虽然有延长，但我们发现一批公司营运效率的提升（东阿阿胶、同仁堂、马应龙、佐力药业），可见在营销改革、抢占市占率的过程中，公司之间是分化的。2024H1 板块整体资本支出与折旧摊销比值为 1.65，同比下降0.41pct，其中医院（+0.21）、医药流通（+0.04）等板块资本开支强度仍在增加。

投资建议：稳健资产：继续持有。我们认为这类企业会持续增长，况且当下的估值并没有严重透支公司的成长性，10-20 倍 PE 是我们判断这类公司能否继续持有的合理估值区间，即便略高一些，我们相信这些公司的成长性在未来几年也会快速消化估值，具体方向上包括资源属性的中药/血液制品、医药流通、专科化药（大输液、精麻药）、具备全球竞争优势且一体化拓展的原料药公司、受益老龄化的医疗器械企业。

落实到具体投资建议上：我们看好资源/品牌/牌照属性的公司，比如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物；我们看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，比如恩华药业、科伦药业、科伦药业；更加重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，比如奥锐特、仙琚制药、普洛药业；看好具备产品持续迭代能力，ROE 水平较高、估值较低的出口器械公司，比如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物；同时强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会。比如上海医药、九州通。

风险提示：行业政策不确定性风险；产品研发失败的风险；贸易摩擦持续的风险。

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