事件：2024 年 8 月官方制造业 PMI 49.1%，预期 49.5%，前值 49.4%；官方非制造业 PMI 50.3%，预期 50.1%，前值 50.2%。

制造业：弱需求约束下强生产难继，价格水平明显回落

1、传统生产淡季、市场需求不足，叠加近期高温多雨，制造业景气度延续承压。

PMI 生产自 2024 年 3 月以来首次低于荣枯线，需求端内需弱于外需。分行业来看，汽车和部分化工链向好。

2、前期生产偏强格局对价格的约束持续显现，预计 PPI 降幅或将扩大。从高频指标来看，我们预计 8 月 PPI 环比可能在-0.6%左右，同比在-1.6%左右。

3、分类型来看，中小型企业生产经营延续偏弱。8 月大型企业、中型企业、小型企业 PMI 分别较前值下滑了 0.1、0.7、0.3 个百分点。表征民企景气度的 BCI指数在 8 月下降了 0.3 个百分点至 48.5%，拖累主要来自于用工成本前瞻指数。

非制造业：专项债提速支撑基建增速，服务业有企稳迹象

1、建筑业：实物工作量承压，专项债加快发行和水利提速仍将支撑基建增速。

石油沥青开工、水泥开工、水泥发运均处于历史低位，但 8 月专项债发行进度大幅提高了 20.5 个百分点至 66.3%，财务加快支出以及水利提速有望支撑基建增速向上。

2、服务业：景气度企稳，暑期提振居民出行和相关服务业。铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等景气度较高，资本市场服务、房地产、居民服务等延续偏弱。

政策窗口趋近，若调降存量房贷利率，潜在空间或 2 倍于 2023 年 9 月

1、9 月和 10 月可能是经济企稳和政策加码的重要观察窗口：一则前期政策效果陆续释放，发改委要求 3000 亿超长债支持“两新”于 8 月底前全部下达；二则新一轮政策窗口趋近，财政已加快发力，央行指出研究储备增量政策、大概率将跟随美联储降息，以及进一步观察会否收储再贷款扩容、中央财政贴息收储、存量房贷降息，必要时可能增发国债（类似 2023 年 10 月 24 日）。

2、其中，存量房贷降息通过金融机构让利减少居民偿债负担、变相增收，若落地则潜在空间如何？乐观情形下可能包括两部分调降：一是面向存量非首套房、类似于 2023 年 9 月的补降，存量非首套房贷规模约 37.8-21.7/98.5%=15.8 万亿元，按 50-75BP 则居民每年减少偿付 788-1182 亿元；二是 2024 年 5 月 17 日取消房贷利率下限而存量房贷并未享有，若按 30-40BP 则居民每年减少偿付1134-1515 亿元。两者合计对应潜在调降空间 1922-2693 亿元，占 2023 年居民可支配收入的 0.35%-0.49%。考虑到银行息差压力，实际落地可能不及预期。

3、在《试论地产需求政策的有效性边界》专题中，我们复盘了海外国家金融风险/地产出清的时点，共性在于居民偿债比率收敛于 11%-13%的水平，我国同样符合这一规律。往后看，若存量房贷利率下调、央行跟随美联储降息、收储扩容等，该指标有望修复至 11%以下，短期地产或有反弹。但核心仍在于收入性政策，一定程度上决定了美国地产 B 浪反弹有韧性、日本没有韧性。

风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。

目 录

1、 制造业：弱需求约束下生产低于荣枯线，价格水平明显回落 .......... 3

2、 非制造业：专项债提速支撑基建增速，服务业有企稳迹象 .......... 4

3、 政策窗口趋近，若调降存量房贷利率，潜在空间或 2 倍于 2023 年 9 月 .......... 6

4、 风险提示 .......... 9

图表目录

图 1： 8 月制造业 PMI 价格分项明显回落 .......... 3

图 2： 8 月 PX 开工延续高位 .......... 3

图 3： 8 月汽车半钢胎开工延续向好 .......... 3

图 4： 8 月中小型企业 PMI 延续走弱 .......... 4

图 5： 8 月 BCI 指数中，销售前瞻小幅改善 .......... 4

图 6： 8 月建筑业新订单 PMI 见底回升 .......... 5

图 7： 8 月专项债发行大幅提速 .......... 5

图 8： 预计 8 月挖机内销增速延续放缓 .......... 5

图 9： 8 月石油沥青开工率处于历史低位 .......... 5

图 10： 8 月水泥磨机转运率处于历史低位.......... 5

图 11： 8 月水泥发运率处于历史低位 .......... 5

图 12： 8 月服务业 PMI 微幅改善 .......... 6

图 13： 存量首套和非首套房贷均可能受益.......... 7

图 14： 乐观情形下，居民每年减少偿付 1947-2731 亿元 .......... 7

图 15： 海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点，普遍对应居民偿债比率在 11%-13% .......... 7

图 16： 2022 年以来我国居民偿债比率仍未修复至临界水平（11%）以下 .......... 8

图 17： 美国地产“量”具有韧性，房价止跌回升 .......... 8

图 18： 日本地产“量”不具有延续性，房价未能止跌 .......... 8

图 19： 美国居民资产负债表的修复来自低利率+扩收入 .......... 8

图 20： 日本居民资产负债表的修复主要由低利率贡献 .......... 9

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