报告摘要
烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A 股经历三年调整，当前不必过度悲观，自下而上便宜筹码足够多，其中被低估的烟蒂股未来 2-3 年可能获得丰厚收益。华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。
在市场阶段性底部，出于避险情绪考量，投资者的通识认知是寻找安全垫，其中低估值的性价比和龙头的稳定性在多数时间获得青睐。但过去 10 年低估值和龙头策略的胜率显著下降，传统认知的安全垫失效了吗？如何在市场底部的烟蒂中寻找确定性？作为系列开篇，本文梳理过去十年低估值和龙头策略失效的背景，以及结构上哪些行业更适用：1、可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效；2、兼顾增长和稳定的核心资产以及部分增长能力较强的周期资源品建议坚持龙头策略。
低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效。
16 年以前以 PE 或 PB 分位数筛选低估值即可获得较高胜率&赔率，近 10 年胜率显著下降，但赔率仍高。便宜还是硬道理，但低估值的条件更加严苛，如何判断真实价值的低估才是关键。单纯的低估值并不能保证安全垫，但选中优质标的依然可以为组合贡献超额收益，只是如何界定低估值变得更加严苛，单纯以 PE 或 PB 分位数的筛选有效性大幅降低，回归公司价值创造才是本源。
增长才是低估值策略的“底层逻辑”，便宜不代表跌不动。估值水平反应增长的预期，估值下杀背后是基本面的恶化，市场底部买低估值期待的是增长回归带来估值修复。存量经济时代，利润增速波动放缓，估值中枢下移，均值回归逻辑被打破。当市场认为估值已降至历史低位时，由于增长波动放缓甚至基本面存在继续下行的风险，可能会出现估值中枢的下移，使得目前看起来已足够便宜的估值依然有进一步下行的可能，即估值陷阱。
有增长才有估值修复。可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，电新、电子、计算机、医药、军工等对低估值更敏感。缺乏增长的传统行业估值中枢下移，低估值策略逐渐失效。其中化工等增长前景较明朗，以及消费品等业绩增速较稳定的传统行业低估值策略胜率更高，但超额收益均较低。
龙头策略失效背后是产业结构变迁&行业竞争加剧，核心资产更有效。
简单买大市值并不管用，全 A 筛选龙头策略无效。A 股产业结构变迁快，大市值公司仅代表某一阶段经济发展的结果，不能适配快速变化的产业结构转型。
行业龙头策略：2013 年以来持续失效，背后是行业竞争加剧导致龙头稳定性降低。投资者在市场底部对龙头策略的偏好主要来自龙头企业经营的稳定性，更小的业绩波动使得龙头在市场反弹中有望率先企稳。但 2013 年以来龙头策略表现不佳，胜率低&赔率差。背后的原因在于行业内竞争加剧导致行业格局变化加快，龙头稳定性下降，当下的行业龙头在三年后可能就不再拥有龙头地位和竞争优势。
哪些行业龙头稳定性更强：①家电、食品饮料等消费行业龙头稳定性更强，背后是清晰稳定的商业模式。②钢铁、煤炭、建筑建材等传统周期行业龙头稳定性强，多轮出清及增长空间有限，行业格局稳定。③公用事业、金融等行业龙头稳定性强，背后是牌照等业务许可带来的垄断优势。④科技、制造业类龙头稳定性最差，背后是技术革新导致行业格局变动更快。
哪些行业坚持龙头策略胜率更高：过去十年白酒、家电、电新等核心资产行业的龙头胜率更高，背后是增长和稳定的兼顾，以及全球竞争力的优势。传统周期行业在经济下行中实现行业出清，经济复苏的反弹行情中龙头占优，但需甄别行业增长能力。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。
目 录
一、低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效 .......... 4
（一）启示 1：低估值策略胜率显著下降但赔率仍高，低估值条件愈发严苛 .......... 4
（二）启示 2：低估值策略胜率下降，背后是增长缺失带来的估值陷阱.......... 5
（三）启示 3：成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业失效 .......... 7
二、龙头策略失效背后是产业结构变迁&行业竞争加剧，核心资产更有效 .......... 9
（一）启示 4：A 股产业结构变迁快，全 A 龙头策略无效 .......... 9
（二）启示 5：行业龙头策略 2013 年以来持续失效，胜率低&赔率差 .......... 10
（三）启示 6：哪些行业龙头稳定性更强：商业模式稳定的消费和牌照优势的垄断行业 .......... 11
（四）启示 7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高：全球竞争优势，增长+稳定的核心资产 .......... 12
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