引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS 具备“底线性”，性价比区间推荐布局。

产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特 A+类产品 15~23 销量 CAGR 达 29%，目前在 500 元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V 系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特 A 类产品 23 年起加速增长。

追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌 04 年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23 年省内单商体量达 1865 万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。

区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。

1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如 100~300 元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约 16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1 苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23 年公司省外营收 CAGR 达 25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放 30

亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。

盈利预测、估值和评级我们预计 24~26 年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9 亿元；EPS 为 3.03/3.69/4.38 元，当前股价对应PE 分别为 12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司 24年 15 倍 PE，对应目标价 45.47 元，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。

内容目录

引言：区域酒的韧性仍值得关注.......... 4

今世缘：持续、稳健、专注，大单品动销起势助力品牌突破桎梏.......... 6

营销抓手：围绕“缘文化”提高品牌穿透力，渠道当下更重视动销周转.......... 6

产品布局：先聚焦构筑四开等大单品，再完善架构、推进场景外延.......... 7

区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓.......... 12

投资建议：公司后百亿势能仍具，性价比区间推荐配置.......... 18

风险提示.......... 19

图表目录

图表 1： 在上一轮行业回调期，区域酒整体呈现不错的业绩韧性 .......... 4

图表 2： 在上一轮行业回调期，区域酒毛销差的恢复斜率也较优 .......... 5

图表 3： 2015 年至今白酒主要子板块累积收益率梳理.......... 5

图表 4： 公司品牌营销露出始终围绕“缘文化”展开 .......... 6

图表 5： 高周转、低单次周转毛利的单品，渠道盈利水平并不会落下风 .......... 6

图表 6： 公司产品以“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌为主 .......... 7

图表 7： 2015~2024H1 公司分产品营收拆分（亿元）.......... 8

图表 8： 2016~2024H1 公司分产品营收增速.......... 8

图表 9： 2015~2023 年公司分产品毛利率情况.......... 8

图表 10： 2015~2023 年公司分产品销量拆分（千升）.......... 8

图表 11： 2015~2023 年公司分产品吨价（万元/千升）.......... 8

图表 12： 2016~2023 年特 A+类产品增量中量价拆分 .......... 8

图表 13： 2016 及 2023 年白酒板块重点标的吨价情况.......... 9

图表 14： 2015~2023 年公司对旗下品牌定位、产品策略的表述梳理.......... 9

图表 15： 2016~2024H1 公司省内经销商新增及退出情况.......... 10

图表 16： 2016 及 2023 年区域酒企省内经销商数量情况.......... 11

图表 17： 2016 及 2023 年区域酒企省内经销商平均体量.......... 11

图表 18： 2015 年公司省内营收区域拆分.......... 11

图表 19： 2023 年公司省内营收区域拆分.......... 11

图表 20： 2015~2024H1 公司销售费用明细拆分（亿元）.......... 12

图表 21： 2023 年区域酒销售费用率及毛销差梳理.......... 12

图表 22： 2000~2023 年江苏人均 GDP 情况梳理.......... 12

图表 23： 部分全国化品牌对大众价位产品规划梳理 .......... 13

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。