今年 6 月以来，转债市场遭遇了前所未见的挑战，为什么从常见的各类估值指标来看早应见底的转债市场，却仍在下跌？投资者该如何应对？ 

►常用估值体系还能解释本轮转债调整吗？ 我们重新审视了现有的转债估值体系，指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题显然集中在前两个方面。其中，正股预期自今年 5 月之后，右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年的 8-10 月都成为债市波动的“多事之秋”。无论转债仓位年内表现如何，作为一个小规模的补充收益品种，都容易受到纯债行情的扰动。

►“黑暗森林”式定价主导本轮信用风波的极端交易 不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。 但岭南转债在违约之前，机构基本已没有持仓，为何还会引发如此大的风波？其一，转债参与资金更体现债市风险偏好，正股调整会导致的“固收-”担忧，使得交易行为放大风险事件冲击的负反馈。其二，也是容易被忽略的因素，当担忧情绪蔓延至理财等资管产品的负债端机构时，个券风险带来的可能是大面积赎回。其三，基于“优汰劣胜”强赎机制以及前期中小盘品种发行热潮，近年来转债整体资质中枢有所下降。其四，近期中低资质品种的定价法则，趋近于所谓的“黑暗森林”，面对不确定性，提前出库竟成为占优选择（虽然这并不符合集体理性）。

投资者应当如何应对呢？首先，保持对正股、纯债、流动性、信用资质、机构行为等要素的持续跟踪，尊重转债产品的复杂特征，不拘泥于历史有效策略，灵活调整策略。 具体而言，本轮风波的本质是在正股行情趋弱、纯债预期波动的背景下，“黑暗森林”式的极端交易，即使风险尚未完全消退，市场当前的风险收益特征也已经无比清晰——优势在于历史级的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。

基于收益荒背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。

对于负债端稳定的机构，当前转债市场的静态收益已经值得布局。但对于负债端波动敏感的产品，我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种，未来大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。 风险提示美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

正文目录 

1. 常用估值体系不足以解释本轮转债恐慌式调整.......... 3

2. “黑暗森林”法则主导本轮信用风波的恐慌交易 .......... 5

3. 风险提示 .......... 11

图表目录

图 1：2024 年 6 月以来，转债市场遭受了前所未见的挑战 ..........3

图 2：影响转债估值的“三要素”..........3

图 3：转债参与者以机构为主（2024 年 7 月末） ..........4

图 4：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者 ..........4

图 5：单边行情下，转债市场动量效应较强 ..........4

图 6：2021 年债牛以来，8-10 月通常是一级债基年内表现较弱的阶段..........5

图 7：转债还有另外一套重要的估值体系，也即纯债价值（债底）+期权价值 ..........6

图 8：岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券 ..........6

图 9：标志性信用事件冲击时，若彼时权益弱预期和纯债波动担忧并不是市场的主流，则不会造成显著影响 ..........7

图 10：机构重仓的光伏板块，积攒了较多止损需求，筹码结构的负面效应也会加剧市场的担忧情绪 ..........8

图 11：以理财为代表的负债端机构也面临着资负风险收益不匹配的难题 ..........8

图 12：21 年初，中高等级转债占比明显更高..........9

图 13：21 年初，央国企转债明显更多 ..........9

图 14：近期中低资质品种的定价法则趋近于所谓的“黑暗森林”.......... 10

图 15：债市不缺供给，但缺有效供给的资产荒背景下，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复 .......... 11

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