美国“去通胀”仅余最后一公里。今年二季度以来，美国 CPI 同比呈下降趋势，通胀压力逐步缓解。7 月 CPI 和核心 CPI 同比分别进一步下降至2.9%和 3.2%，7 月 CPI 的进一步降温主要是核心通胀的带动，尤其是核心服务。目前，美国通胀距离其 2%的目标，大约还有 1 个百分点左右的距离，美国“去通胀”进程仅余这最后一公里。

与 2020 年底相比，核心服务通胀回落最大分项是住房通胀。对比今年 7月通胀与 2020 年底的通胀表现，今年 7 月美国 CPI 同比较 2020 年 12 月上升 1.5 个百分点，核心商品贡献是-0.7 个百分点，非住房租金通胀贡献 0.9 个百分点，住房租金通胀贡献 1.1 个百分点。从目前来看，阻力最大的是住房通胀。往后看，核心服务通胀有望继续得到缓解。

一方面，住房租金价格增速有望延续回落。尽管去年 5 月美国房价增速曾出现反弹，但由于滞后性的影响，美国房屋价格出现的上涨变动或不会阻碍下半年住房租金增速的继续回落。近一次房价反弹对租金的影响或落在明年，但需要注意的是，由于这次美国房价反弹后已再次出现回落，这或也指向过去这一次房价反弹的幅度和高度有限，带来的影响也有限。

另一方面，下半年就业市场或仍会继续放缓。我们前期报告指出，失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系。目前，美国就业市场已出现较多放缓迹象。根据我们构建的失业率三框架分析，我们认为未来美国劳动力供给可能缓慢增长，新增就业人数也呈放缓趋势。我们认为未来失业率进一步上升或也会给核心服务通胀带来下行动力。

核心通胀继续下降，打开联储降息大门。目前核心商品通胀已经下降，而更大的“去通胀”问题集中在核心服务通胀。我们认为，房租走势和就业市场变化都指向下半年核心 CPI 同比或仍能进一步下降。我们认为尽管四季度整体通胀或有扰动，但更为重要的核心 CPI 同比增速或在下半年继续回落，美联储降息仍有望开启。

风险因素： 美国货币政策宽松超预期；地缘政治风险等

目 录

一、美国“去通胀”仅余最后一公里 .......... 3

二、核心通胀继续下降，打开联储降息大门 .......... 5

风险因素 .......... 8

图 目 录图 1：今年上半年，美国 CPI 整体呈下降趋势 .......... 3

图 2：核心服务是美国通胀的重要原因 .......... 4

图 3：与 2020 年底相比，通胀阻碍最大的是住房通胀 .......... 4

图 4：布伦特原油价格在去年 9 月是年内的高点 .......... 5

图 5：房价反弹对租金的影响或落在明年 .......... 6

图 6：新增非农就业人数降低，就业市场降温 .......... 6

图 7：新增非农就业人数缓慢下降 .......... 7

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