公司亮点公司的高 ROE 源于什么？是否可持续？

1）高派息：公司自 2016年上市以来的股利支付率持续稳定在 75%左右较高水平，上市至今已累计分红超 32 亿元人民币，FY23 股息率为 11%，稳居同业上市公司前列。

2）高净利率：坚持设计师品牌赛道，且兼具商业拓展逻辑，在设计属性与商业价值之间寻求平衡，填补了市场空白。通过不断建设提升品牌力、耕耘粉丝经济，优化运营管理能力，降低费率，FY23、FY1H24 公司销售净利率分别为 13.91%、19.29%，居行业上游；

3）高存货周转：供给端智能快反灵活调整供给，减轻存货压力；需求端人货场高度匹配，提升零售效率，FY23、FY1H24公司存货周转分别为 188、135 天,处于行业领先水平。 投资逻辑高利润率基石：1）设计师品牌兼具商业逻辑，差异化战略填补市场空白；2）传统文化碰撞现代设计，融合传统与现代之美，精准吸引目标客群；3）多品牌粉丝运营成效显著，边际获客成本降低。

高存货周转基石：1）供给端智能快反灵活调整供给，减轻存货压力。FY24H1 存货共享及分配系统实现增量零售额 5.97 亿元，同比+48.8%；2）全域零售触达，人货场高度匹配，提升产品零售效率。

截止 FY24H1 直营/加盟门店分别为 550 家(-4%)/1486 家（+4%） 远期空间：自上而下测算，3600 亿市场大有可为。基于我们的测算，2026 年中国城市白领服饰市场规模约 3654 亿元，CAGR5 为4.33%；基于各渠道及各品牌发展趋势预测，2026 年公司总营收可达 60.76 亿元，CAGR5 为 8.05%，占目标客群（即城市白领群体）服饰消费市场测算规模的 1.66%，未来市场份额提升空间较大。 盈利预测、估值和评级我们预计 FY24-26（财年截止日 6/30）公司归母净利润分别为8.25、8.6、9.2 亿元，同增 32.8%、4.1%、7.0%。从可比公司估值来看，高端女装 24 年对应平均 PE 为 13 倍，公司 24 财年对应 PE仅为 8.4 倍，仍存在较大提升空间；且公司股息率、ROE 均领跑行业，估值性价比突出。结合高 ROE、高股息率、稳定增长属性，我们给予公司 25 财年 10 倍估值，对应市值 85.9 亿元人民币，目标价 18.13 港元，较现价仍有 33%空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示线下零售恢复不及预期；品牌孵化不及预期等。

内容目录 

1、前言——重视高 ROE+高景气度机会 .......... 5

2、公司的高 ROE 源于什么？是否可持续？.......... 6

2.1、持续稳定的高派息，24 年高于 75%.......... 6

2.1.1、高股息基石 1——业绩稳健增长，现金流充沛 .......... 7

2.1.2、高股息基石 2——创始人持股比例高，派息政策稳定 .......... 9

3、杜邦分析：各项拆解指标居前，快反数智化占优.......... 9

3.1、高利润率基石 1——设计师品牌兼具商业逻辑，差异化战略填补市场空白 .......... 10

3.2、高利润率基石 2——传统文化碰撞现代设计，融合传统与现代之美 .......... 12

3.3、高利润率基石 3——多品牌粉丝运营成效显著，边际获客成本降低 .......... 13

3.4、高周转基石 1——供应链优化显效，智能快反灵活供给 .......... 17

3.5、高周转基石 2——互联网思维全域触达消费群体，人货场高度匹配提升转化率 .......... 17

4、未来展望：业绩增长超预期，成长空间广阔.......... 18

4.1、增速与质量兼具，前期调整成效已现.......... 18

4.2、空间测算：2026 年城市白领群体服饰消费空间上看 3600 亿元 .......... 21

5、盈利预测及估值.......... 24

6、风险提示.......... 27

图表目录

图表 1： 纺服主要标的业绩增速/ROE 散点图（%）.......... 5

图表 2： 纺服板块高回报资产筛选-总标的池 .......... 6

图表 3： 公司股息率、股利支付率处于行业前列（%） .......... 6

图表 4： 公司历年营业收入与净利润（万元，%） .......... 7

图表 5： 公司门店数量（家）与可比同店（%） .......... 7

图表 6： 公司经营活动与资本性支出现金流（万元，%） .......... 8

图表 7： 公司短期偿债能力指标 .......... 8

图表 8： 公司股利支付占自由现金流（万元，%） .......... 8

图表 9： 公司权益、负债规模（万元） .......... 9

图表 10： 公司高管持股（万股，%） .......... 9

图表 11： 公司股权结构（%） .......... 9

图表 12： 同业公司 ROE 因素拆解 .......... 10

图表 13： 同业上市公司 ROE（%）.......... 10

图表 14： 同业上市公司销售净利率（%） .......... 10

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