在研究资产价格波动时大家背后讨论最多的一词就是流动性,但是“流动性”一词是一个典型的概念不清、定义模糊的名词,在研究过程中存在诸多难点。本文作为流动性系列研究第一篇报告,旨在探讨流动性对A股大势研判及板块轮动的影响,主要得到以下结论:第一,宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性,或者说宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。历史经验看,一般只有在经济下行周期的尾声阶段,宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期,宏观流动性宽松,往往很难传导至股市流动性层面,而在经济下行的后期,市场对分子端开始钝化,分母端流动性宽松的逻辑更容易兑现。
第二,相比于宏观流动性,股市微观流动性才是影响市场行情及估值的重要变量,股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情。从名义利率和市场估值走势来看,二者相关性并不显著。但实际上,当我们进一步聚焦股市微观层面流动性,可以清晰的发现在股市成交活跃、流动性宽松期间,往往可以看到市场估值走高,大盘表现较好。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间,市场估值大幅缩水,市场表现不佳。
第三,从实证经验事实来看,流动性整体宽松与否并不是大小盘风格切换的直接决定因素,笼统的用宏观流动性或股市流动性整体松紧与否很难直接解释A股风格轮动。小盘股行情均可以在流动性宽松利率下行环境中出现,也完全可以在利率上行流动性收紧的环境中出现。同样在A股明显抱团核心资产期间流动性环境既可以宽松也可以收紧。
第四,股市投资者结构(增量资金结构)变化有助于解释风格轮动及行业表现。机构投资者市值占比和大小盘风格表现高度相关,一般当机构投资者占A股总市值比重提升时,市场风格往往表现为大盘股占优,而当机构投资者占比下降时,市场风格往往表现为小盘股占优。同时机构投资占比变化同样可以很好解释其重仓板块超额收益走势。从这个角度看,我们可以很好理解当前市场红利占优的行情特征,去年底以来中央汇金大规模净申购宽基指数ETF,成为A股市场增量资金的重要来源,其重仓定价权较高的银行板块则具有显著超额收益。
风险提示:一是宏观经济恢复弱于预期;二是海外政策风险;三是政策监管风险等。
正文目录
1 流动性框架及主要指标概述 .......... 1
1.1 流动性的定义及研究中存在的难点 .......... 1
1.2 流动性主要研究指标梳理及概括 .......... 1
2 流动性对 A 股大势研判的影响 .......... 3
2.1 宏观流动性直接解释大盘走势效果欠佳 .......... 3
2.2 宏观流动性对股市流动性传导机制探讨 .......... 5
2.3 股市流动性改善有助于催化分母端行情 .......... 7
3 流动性对 A 股结构性行情影响 .......... 10
3.1 流动性整体松紧不是风格轮动的决定因素 .......... 10
3.2 股市投资者结构变化有助于解释风格轮动 .......... 12
3.3 从增量资金贡献理解当前红利占优行情 .......... 14
4 风险提示 .......... 17
图表目录
图表 1:流动性框架及指标梳理 .......... 2
图表 2:2005 年以来国债利率和 wind 全 A 走势 .......... 3
图表 3:2005 年以来 M1 增速和 wind 全 A 走势 .......... 4
图表 4:2010 年以来剩余流动性和 wind 全 A 走势 .......... 4
图表 5:2005 年来 1 年期国债利率和 wind 全 A 成交额走势 .......... 5
图表 6:2005 年来 1 年期国债利率和 wind 全 A 换手率走势 .......... 5
图表 7:2005 年以来上市公司盈利增速变化 .......... 6
图表 8:2005 年以来 wind 全 A 成交额和市场表现 .......... 6
图表 9:2005 年以来 wind 全 A 换手率和市场表现 .......... 7
图表 10:wind 全 A 估值和利率走势相关性并不强 .......... 7
图表 11:股市流动性大幅好转往往会伴随着市场估值的提升 .......... 8
图表 12:股市流动性大幅好转往往会伴随着市场估值的提升 .......... 8
图表 13:历次股市流动性改善期间 wind 全 A 表现明细 .......... 9
图表 14:历次股市流动性收紧期间 wind 全 A 表现明细 .......... 9
图表 15:2005 年以来中证 1000 指数超额收益和利率走势 .......... 10
图表 16:2005 年以来中证 1000 指数超额收益和股市成交额走势 .......... 11
图表 17:2005 年以来中证 1000 指数超额收益和股市换手率走势 .......... 11
图表 18:股市流动性改善期间各一级行业涨跌幅中位数.......... 12
图表 19:股市流动性收紧期间各一级行业涨跌幅中位数.......... 12
图表 20:机构投资者占比和市场风格走势高度相关 .......... 13
图表 21:2005 年以来公募、外资持股占比和食品饮料超额收益走势 .......... 13
图表 22::2005 年以来公募、外资持股占比和电力设备超额收益走势.......... 14
图表 23:2020 年来偏股型基金发行规模明细(亿份) .......... 15
图表 24:2023 年 10 月底以来主要宽基指数累计净申购规模(亿元).......... 15
图表 25:2011 年以来中央汇金持股市值变化 .......... 16
图表 26:2011 年以来中央汇金持仓规模逆势特征显著.......... 16
图表 27:中央汇金持仓占 A 股流通值比和银行板块超额收益走势高度同步 .......... 17

因篇幅限制,仅展示部分,更多重要内容、核心观点,请下载报告。