本报告导读：市内免税新政落地，有望做大国内免税蛋糕，增厚免税商利润。

投资要点：

投资建议：市内免税新政落地，有望承接海外消费回流。预计中期市内免税市场规模将超过 150 亿元。牌照之上，规模与供应链是核心竞争力。推荐规模与供应链壁垒深厚的中国中免，推荐拥有一线城市核心商圈物业资源的王府井，受益格力地产。

市内免税新政落地，提振本土消费。2024 年 8 月 27 日，财政部等五部门联合印发通知完善市内免税店政策，明确自 2024 年 10 月 1日起实施。政策核心变化：①销售对象：店型由此前针对外国人的出境店和针对中国人的外汇商品免税店统一改为针对包括但不限于中国籍出境旅客的市内免税店；②额度：携带出境不设购物限额，再次携带进境的，按照进境物品管理，即 8000 元的入境免税额度；③品类：除了香化精品等，鼓励市内免税店销售国货“潮品”，市内免税店销售的国内商品免征国内环节增值税、消费税；④竞标主体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权。

市内免税空间广阔，高线城市盈利领先。市内免税新政落地有望促使奢侈品消费从海外回流，预计回流空间超百亿元。我们以购物转化率和客单价为主要变量对市内免税规模进行敏感性测算，保守假设下国内市内免税市场空间超过 150 亿元，北上广占据主要市场份额。

强者恒强，得运营者得天下。牌照发放是市内免税发展初期的决定因素。市内店牌照存在进一步放开可能，得运营者得天下。根据市内免税店盈利模型，核心竞争要素在于区位客流、品牌招商能力、品牌的议价能力。区位客流上，一线城市出入境客流量最大，核心商圈流量优势明显，利于提高知名度，增加购物转化；品牌招商能力和品牌议价能力是提高竞争力和盈利能力的核心。中免规模与供应链竞争优势凸显，并投资中出服 49%股权，将在市内免税市场占据主导地位。

风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。

目录

1. 市内店新政落地，提振本土消费 .......... 3

1.1. 出入境放开，消费外流压力再度降临 .......... 3

1.2. 市内免税承接海外消费回流 .......... 4

1.3. 市内免税新政落地，提振本土消费 .......... 7

2. 韩国市内免税得益于海外代购驱动 .......... 9

3. 市内免税空间广阔，高线城市盈利领先 .......... 13

3.1. 国内免税供给扩容，海外回流空间超百亿元 .......... 13

3.2. 借鉴海南离岛免税规模增长路径 .......... 15

3.3. 市内免税空间超 150 亿元，以北上广为主 .......... 19

3.4. 盈利模型拆分：毛利率是核心变量 .......... 22

4. 强者恒强，得运营者得天下 .......... 23

4.1. 牌照之上，规模与供应链是关键 .......... 23

4.2. 竞争格局：中免竞争优势凸显 .......... 26

5. 投资建议 .......... 32

6. 风险提示 .......... 32

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