7 月美国就业数据公布之后，萨姆法则触发，引发市场的衰退担忧。但后续发布的通胀、零售、PMI 等指标再度证伪了“衰退交易”。如何理解预期反复的“美国衰退”论？美国经济走势又将怎么看？

“衰退”实际上有两种，有经济意义的“衰退”和市场交易的“衰退”两重含义。

经济意义上的衰退，是一种宏观经济现象，指经济活动严重、广泛且持续的低迷。

经济层面的衰退常用两个标准进行判断：（1）技术性衰退标准：连续两个季度的实际GDP 负增长；（2）NBER 衰退认定标准，NBER 衰退综合考虑深度、广度、以及持续时间三个方面，判断指标涉及收入、就业、消费和生产四个维度的六大指标。

不过无论是技术性衰退还是 NBER 衰退，都是事后的回顾性认定总结，通常都发生在衰退发生后，难以对当前经济状况进行判断。

市场交易的“衰退”，通常是经济预期悲观的反应，伴随资产价格下跌。由于交易建立在预期之上，交易先行于经济基本面。“经济衰退”出现迹象时就会引发“衰退交易”。

从交易的角度，市场更为关注能够预判衰退的指标，至少有四类指标：第一类指标是反映金融市场预期的收益率曲线倒挂，也即长端利率低于短端利率的情况。使用最多的是美国 10Y-2Y 国债利差。历史上看，收益率曲线倒挂对经济衰退具有良好的预测效果。如果不考虑疫情造成的短暂衰退外，唯一的例外是最近一次倒挂期，2022 年 7 月以来至今，10Y-2Y 国债利差始终为负。

第二类指标是根据失业率预测美国衰退的萨姆法则（Sahm Rule Recession Indicator）。具体计算方法为，美国 3 个月失业率的移动平均值减去前 12 个月失业率的低点，如果这一指标高于 0.5%则认为当前经济进入衰退早期阶段。萨姆法则计算简便、准确度较高，1970 年以来尚未失效过。

第三类指标是信用风险指标，如信用利差和贷款违约率等快速上行。信用利差大幅走阔，通常意味着美国经济衰退风险增加。常用的是 BB 级企业债券的收益率与 AAA 级企业债券的收益率之差来表示信用利差。除了企业信用利差之外，月频的房地产贷款违约率也可用于预示美国的衰退风险。

第四类指标通过经济活动的趋势性来预判，如 PMI、GDP、产出、库存等指标走势。在经济步入衰退（GDP 环比连续为负）之前，PMI 指数等指标就已经趋势性下跌。

根据各类指标的判定，不难发现衰退指标的判断存在明显分歧。

从就业市场、金融市场与工业产出来看，美国经济接近触发衰退的条件。就业市场相关的非农就业、萨姆法则，以及金融市场的收益率曲线倒挂的迹象来看，美国经济已经触发，或部分触发衰退条件。工业产出降至 0 附近，以及制造业 PMI 的走弱，似乎也在暗示衰退即将来临。

但从消费、收入和违约风险来看，美国经济非常健康，看不到衰退迹象。居民消费反弹和个人实际收入处于高位，经济甚至在变强，而个人违约以及企业信用风险也都处于历史较低水平。无论 ISM 服务业 PMI，还是标普服务业 PMI 均显示服务业仍在改善之中。

这种分歧背后反映了经济结构的分化和金融市场的变化。

收益率曲线倒挂失效的原因或在于非常规货币政策导致的金融市场结构变化。2022 年底以来，德国也发生了收益率曲线倒挂失效的现象。疫后的移民与供给端因素没有完全反应在劳动力市场指标中，从而高估了衰退风险。疫情后，美国工业产出与服务业景气错位。因此就业市场、金融市场与工业产出的判断指标失效。

当前又该如何准确预判美国“衰退”，哪些指标可以参考？

美国衰退的重点或在服务业与居民消费，因此可观察消费端以及服务业数据。不过相比以往衰退阶段，本轮衰退触发条件的降幅可能不同。因此，可能更需要关注服务业景气度指标与居民实际收入同比等指标的连续、趋势性下行。

信用条件恶化是衰退发生的前兆，因此违约率与信用溢价的快速上升或可用来预示衰退风险。这与就业、金融市场等间接的软指标不同，信用条件的恶化，通常是经济衰退的微观体现。或可关注企业资金面变化，以及信用违约率等指标。

风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。

内容目录

一、如何定义衰退？ .......... - 4 -

1、衰退的两重含义 .......... - 4 -

2、衰退的两种认定 .......... - 5 -

二、如何预判美国经济衰退？ .......... - 8 -

1、金融市场预期：收益率曲线倒挂 .......... - 8 -

2、劳动力市场：萨姆法则 .......... - 9 -

3、违约风险：信用溢价与违约率.......... - 10 -

4、经济趋势性：PMI、GDP、产出、库存等.......... - 11 -

三、美国当前经济怎么看？ .......... - 12 -

1、不同指标对于美国经济衰退的判断 .......... - 12 -

2、如何理解各类指标的分歧？ .......... - 16 -

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