国内装载机龙头迈向全球，盈利水平持续改善公司产品覆盖土石方机械、工程机械零部件、预应力机械，2023 年装载机行业第一，挖机国内市占率突破 11%，有望持续受益于国内需求复苏与海外出口高增。

我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为 13.40/17.91/22.53 亿元，EPS分别为 0.68/0.90/1.14 元/股，当前股价对应 PE 分别为 14.0/10.5/8.3 倍，公司估值低于行业可比公司平均水平。公司是国内装载机龙头，锂电化、国际化、混改三重逻辑共振，公司挖掘机、装载机业务持续向好，首次覆盖，给予“买入”评级。

引领装载机电动化浪潮，推动多产品电动化率提升装载机工况场景固定、设备相对集中、充电站建设难度较低，电动装载机环保属性强、全生命周期成本低，近年来发展迅速，工程机械协会数据显示，2024 年 5月全行业销售电动装载机 1250 台，同比增长 408.13%。公司引领装载机电动化浪潮，电动装载机产品覆盖完善，未来有望持续受益。

历经二十余年全球化布局，出海加速公司成长2002 年，柳工开启全球布局道路，截至 2023 年公司通过 300 多家经销商的 2700多个网点为海外客户提供销售和服务支持。2023 年公司在中国境外收入 114.62亿元（yoy+41%），随着公司加速出海，未来成长有望加快。

混改+股权激励增强内生动力，发行可转债实现产能优化2022 年公司完成混改并整体上市，实现股权优化。2023 年，公司发布股票期权激励计划，首次授予股票期权数量 5314 万份，激励对象覆盖公司核心员工，并设立业绩考核指标，大大激发员工积极性。2023 年 3 月，公司发行可转债 30 亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发，进一步增强整体制造能力，通过混改+股权激励+募资扩产，公司综合竞争力大大增强。

风险提示：国内复苏不及预期；电装发展不及预期；海外拓展不及预期。

目 录

1、 国内装载机龙头迈向全球，盈利水平持续改善 .......... 4

1.1、 公司产品布局完善，挖掘机、装载机成长性凸显 .......... 4

1.2、 加速开拓海外市场，盈利能力有所提升 .......... 6

1.3、 研发投入保持较高水平，持续推动电动化、数字化发展 .......... 7

1.4、 实控人为广西国资委，混改带来长期动能 .......... 9

2、 工程机械板块：内需呈现复苏态势，海外出口保持高增长 .......... 9

2.1、 国内工程机械或位于周期底部，景气度有望持续改善 .......... 10

2.2、 海外市场空间广阔，加速出海打造新增长曲线 .......... 14

3、 混改激发公司内生动力，电动化+国际化持续带来发展动能.......... 17

3.1、 引领装载机电动化浪潮，推动多产品电动化率提升 .......... 17

3.2、 历经二十余年全球化布局，出海加速公司成长 .......... 19

3.3、 混改+股权激励完善内部治理，发行可转债实现产能优化 .......... 20

4、 盈利预测与投资建议 .......... 23

4.1、 假设及财务预测 .......... 23

4.2、 估值水平与投资建议 .......... 24

5、 风险提示 .......... 24

附：财务预测摘要 .......... 25

图表目录

图 1： 对比同行，柳工布局完善 .......... 5

图 2： 2023 年公司营收同比增长 4% .......... 6

图 3： 2023 年公司归母净利润同比增长 45% .......... 6

图 4： 2021-2023 年公司土石方铲土机械收入占比超一半（单位：亿元） .......... 6

图 5： 2021-2023 年公司土石方铲运机械毛利率稳步提升（单位：%） .......... 6

图 6： 2023 年中国境外收入同比增长 41% .......... 7

图 7： 2023 年中国境外毛利率水平高于中国境内 12 个 pcts（单位：%） .......... 7

图 8： 2023 年公司毛利率与净利率均实现同比提升 .......... 7

图 9： 2023 年公司销售费用率为 8.18% .......... 7

图 10： 公司研发费用投入保持不断提升 .......... 8

图 11： 公司掌握电动化关键技术.......... 8

图 12： 公司掌握传动件、铸造件、高端液压件技术 .......... 8

图 13： 公司实控人为广西国资委 .......... 9

图 14： 工程机械下游需求包括地产、基建投资等 .......... 10

图 15： 工程机械下游需求包括基建、地产、采矿等 .......... 10

图 16： 2024 年以来房地产新开工在逐步筑底（单位：%） .......... 11

图 17： 2024 年以来基建投资保持增长（单位：%） .......... 11

图 18： 万亿国债催化下，水利基建投资规模有望高增 .......... 11

图 19： 挖掘机械是工程机械景气度先行指标.......... 12

图 20： 2023 年挖机销量较 2020 年高点已下降 69% .......... 13

图 21： 2024 年 3 月-7 月挖机内销连续 5 月同比正增长 .......... 13

图 22： 挖机主要分为大挖、中挖、小挖 .......... 13

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。