我国珠宝已进入“新实用”主义时代，消费者日趋理性，愿意为珠宝的工艺与设计买单。老铺黄金作为我国率先推广古法工艺的品牌，凭借考究的门店装潢、精致的产品工艺获消费者青睐，并在我国的高端购物中心快速展店，不断提升市场份额、占领用户心智。2023 年可比同店店均销售额超过 1 亿元、同比增长 115%。展望 2024-2026 年，凭借持续展店以及高速的同店增长，我们预计公司 2024-2026 年实现净利 10.3、14.9、19.5 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 9.4xPE，考虑到老铺黄金处于高速发展阶段，且是我国高端珠宝的稀缺标的，认可给予公司 2024 年 18xPE，目标市值 185.4亿人民币/201.5 亿港币（人民币兑港币汇率取 0.92：1），对应目标价 119.74港币，首次覆盖给予买入评级。

金价及工艺驱动古法黄金高速增长，行业高端化机遇与挑战并存得益于金价上涨、工艺升级，我国古法黄金市场规模快速增长。据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，我国古法黄金销售规模预计由 2023 年的1573 亿元增长至 2028 年的 4214 亿元，CAGR 达 21.8%。但我国黄金珠宝行业起步较晚，立足古法黄金工艺以及借助金价上涨趋势，有望助力珠宝品牌快速提升品牌力。同时，挑战与机遇并存，我国珠宝品牌高端化仍处于早期阶段，品牌仍需持续迭代产品、服务与营销，夯实消费心智。

老铺占据古法珠宝高端心智，是我国高端珠宝的稀缺标的 老铺黄金产品以自产为主、代工为辅，保证了自身的产品力。门店以文房为主题，为消费者营造了古朴典雅的消费场景，并通过直营模式抢占了我国核心的高端购物中心。根据弗若斯特沙利文，截至 2024 年 4 月，老铺黄金已进驻全国前 10 的高端百货中心中的 8 家。2023 年，老铺在北京 SKP、南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼、西安 SKP 创下 3.4、2.6、2.3、2.3、1.9 亿元年销售额的佳绩。同时，老铺黄金的盈利能力优秀，2023 毛利率达41.9%、净利率达 13.1%、ROE 达 34.9%，领跑珠宝同业。

新实用主义时代，看好具备品牌调性的珠宝龙头 珠宝高端化蕴藏机遇，在经济动能、消费人群切换的阶段，以老铺为代表的高端珠宝品牌把握需求的变化、立足自身定位，持续以产品、服务、品牌占领用户心智，有望穿越周期、持续成长。在古法黄金工艺的成熟以及市场渗透下高速发展，老铺黄金已成长为我国高端珠宝的代表品牌之一。

风险提示：金价震荡、市场竞争加剧、海外扩张不达预期。

正文目录

核心观点 .......... 4

老铺黄金：定位古法手工金器，是我国高端珠宝的新锐代表 .......... 5

门店：装修典雅古朴，抢占核心物业 .......... 6

产品：自产为主，代工为辅，加工工费较高 .......... 8

单店模型出色，2023 年同店店均销售额过亿元 .......... 9

上市前引入知名消费基金黑蚁、复星，控股权集中 .......... 10

珠宝进入“新实用”主义时代，老铺占据古法珠宝高端心智 .......... 11

保值心理驱动珠宝市场较快发展，金饰乘“金价东风”更受青睐 .......... 11

创新工艺助力产业升级，古法因典雅之美“独领风骚” .......... 12

黄金品牌高端化护城河：营销、产品、服务正向循环形成的用户心智 .......... 13

财务分析：高盈利能力，通过拓展优质物业持续成长 .......... 16

持续拓展核心物业，同店驱动营收净利高速增长 .......... 16

得益于全直营模式与高定位，毛利率高于同业.......... 16

净资产回报率高于同业，主要得益于高净利率.......... 17

盈利预测 .......... 19

风险提示.......... 21

图表目录

图表 1： 老铺黄金金饰产品 .......... 5

图表 2： 老铺黄金金器产品 .......... 5

图表 3： 公司大部分门店均为 2017 年及之后开设 .......... 5

图表 4： 老铺黄金南京德基店（文房） .......... 6

图表 5： HARRY WINSTON 门店形象（私邸） .......... 6

图表 6： 各珠宝品牌在中国十大高端购物中心覆盖率 .......... 6

图表 7： 截至 6 月 11 日，老铺黄金门店分布 .......... 7

图表 8： 卡地亚精品店在我国开设门店商场位置（标黄为老铺尚未开设区域） .......... 7

图表 9： 老铺黄金自有产能、实际产量及利用率.......... 8

图表 10： 老铺黄金自产/外包产量（仅计算黄金部分） .......... 8

图表 11： 老铺黄金自产/外包单 g 加工工费成本 .......... 8

图表 12： 2023 年老铺黄金不同价格段售价占比 .......... 9

图表 13： 老铺黄金定制金器 .......... 9

图表 14： 老铺黄金单店模型 .......... 9

图表 15： 全球发售后公司股权架构（截至 7 月 30 日） .......... 10

图表 16： 我国珠宝行业市场规模 .......... 11

图表 17： 按材质划分的我国珠宝行业规模 .......... 11

图表 18： 沪金 AU9999 收盘价 .......... 11

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