PB-ROE 理论关系：ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际。

（1）PB-ROE 模型最初是由 Wilcox 于 1984 年提出，本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导 PB 与 ROE 的数学关系。

（2）考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在 ROE 决定了估值水平；若ROE 下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而 PB 估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的 PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。

PB-ROE 策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。

（1）PB 与 ROE 的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB 与高 ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。

（2）实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，单一的 ROE 或 PB 指标并不能穿越周期，PB 与 ROE 指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB 有效性弱，如 19-21 年；反过来，PB 有效性强的时候，ROE 有效性往往较弱，如 22-24 年。

经典的 PB-ROE 策略：买入 PB 较低、ROE 较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1 年维度，PB 高低与涨跌幅相关性不显著，但 3 年或5 年维度，低 PB 的有效性明显加强。低 PB 资产获得重估的另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。

优化的 PB-ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双击收益。策略优化的出发点在于：ROE 趋势性比 ROE 绝对水平还重要；而 ROE 上行阶段一般对应着估值抬升、ROE 下行阶段对应着估值收缩。

优化方式主要有三种。方式一：同时放宽了对 PB 和 ROE 要求，加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】；方式二：放宽 ROE 要求，加入了对 ROE 周期底部反转的判断——【PB-ROE + 困境反转】；方式三：放宽了对当前 PB 和 ROE 的要求，但侧重未来预期，特别 ROE 提升空间——【PB-ROE +景气投资】。

最后，我们从组合构建和回测来看：经典 PB-ROE 策略可获得的超额收益相对有限；而 PB-ROE 困境反转策略、PB-ROE 景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。

风险提示：地缘冲突加剧，政策和增长不及预期，模型有效性减弱等。

报告目录索引

一、PB-ROE 理论关系：ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际 .......... 4

（一）PB-ROE 理论起源：适用于稳定行业的估值模型 .......... 4

（二）可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型 .......... 5

（三）PB 估值提供安全边际和向上空间 .......... 7

二、PB-ROE 策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格” .......... 7

（一）实证角度：PB 与 ROE 指标之间具有互补性 ..........8

（二）经典的 PB-ROE 策略：买入绝对低估的好资产，等待价值发现 .......... 10

（三）优化的 PB-ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双击收益 .......... 13

三、PB-ROE 策略：组合构建与回测分析 .......... 16

（一）基准组合：经典 PB-ROE 策略 .......... 16

（二）优化组合：PB-ROE 困境反转策略 .......... 17

（三）优化组合：PB-ROE 景气趋势策略 .......... 19

（四）敏感性分析：是否有小市值效应？ .......... 20

四、风险提示 .......... 21

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