阿里纵横互联网 20 载，是国内电商和云计算龙头。淘天集团是阿里最核心的资产，以约 40%的收入占比，贡献阿里主要利润。 24H1，自身改革+竞争改善，淘天 GMV 增速回暖超预期。我们测算，公司 FY25/26/27 实现收入10055/11088/12090 亿元，Non-GAAP 净利润 1573/1801/2024 亿元。给予 FY25 Non-GAAP 净利润 12 倍估值，整体估值 20523 亿港元，目标价 106 港元，现价空间 27.4%，维持“买入”评级。

GMV：增速回暖，改革渐进，外部环境边际改善。

24Q1、24Q2 淘天 GMV 分别实现双位数和高个位数增长，增速明显快于淘天22、23 年表现，同时亦与实物电商大盘增速相符，表现超预期。我们归因 GMV超预期的表现主要源于自身改革以及外部竞争环境的改善。自身改革方面，24H1 淘天通过“百亿补贴”、“淘工厂”等低价场域更有效的提升价格竞争力，并通过提升用户体验更好服务 88VIP 等核心消费者。外部环境方面，直播电商增速下台阶是外部竞争环境最明显的改善，低价竞争趋缓显示各家触及能力边界后经营的理性，未来若各家逐步探索到自身能力边界，电商竞争或更加有序。

商业化：TR 有较大提升空间，短期靠佣金，长期看广告。

与主要竞对相比，淘天 TR 较低，而用户质量最高，TR 增长潜力大。1）佣金：增长具有确定性。相比同业，此前淘天尚未收取 0.6%支付服务费、百补佣金、淘宝直播佣金等，目前淘天正开始补足此类佣金收入，根据我们测算，潜在技术服务费收入增量在数百亿量级。2）广告：全站推提升付费流量渗透率，进展或超预期。我们认为全站推本质是平台将免费流量、付费流量一起售卖，能有效提升付费流量渗透率，增加可售广告位。我们观察到，目前“直通车”、“引力魔方”已经与“全站推”一起整合至万象台无界版操作界面，进展超预期，我们认为此举有利于简化投流操作，提升“全站推”使用渗透率。

财务：利润改善空间大。

1）CMR：当前淘天年化 CMR 水平尚未回到 21 年历史峰值，TR 仅需恢复到此前水平，CMR 即能创新高，而我们认为 TR 仍有提升空间，因此 CMR 增长潜力大。2）EBITA：历史上淘宝天猫核心交易平台 EBITA/CMR 比例维持在 73%左右，而当前淘天集团 EBITA/CMR 仅 60%+。若未来淘天核心平台经营建设进入稳定期，淘天 EBITA 有较大提升空间，测算单季度提升空间约 70 亿（10%*CMR 收入）。

投资建议主业改善，低估值高分红，预期收益率高。从估值及股东回报看，当前处于 9 倍PE 估值+9.4%分红回购率状态，低估值高分红提供了预期收益率下限。从基本面看，淘天正处于主业改善关键期，24H1 主业 GMV 表现超预期，若自身改革+外部环境改善能持续，则提供了预期收益率向上弹性。我们测算，公司 FY25/26/27实现收入 10055/11088/12090 亿元，Non-GAAP 净利润 1573/1801/2024 亿元，对应当前股价 PE 为 9.4/8.2/7.3 倍。我们给予 FY25 Non-GAAP 净利润 12 倍估值，整体估值 20523 亿港元（人民币：港币汇率取 0.92），目标价 106 港元，现价空间 27.4%，维持“买入”评级。

风险提示

1）消费恢复低于预期；2）电商行业竞争加剧；3）商业化进展不及预期。

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