2023 年以来，“双碳”视角政策不断发布，电力行业发展正面临新的变化，本篇以电力行业发债主体为研究对象重点关注行业的债券投资机会。

电力行业消费需求端仍相对旺盛。2023 年，全国全社会用电量 9.22 万亿千瓦时，同比增加 6.7%， 24 年数据中，3 月份以来用电量较去年同期持续增长，24 年 5 月用电量增长至 7751 亿千瓦时，需求端整体仍有增长趋势。结构占比方面，火力发电占比有所下降，但仍占据主导地位，风电占比有所增加，23 年累计发电 8858 亿千瓦时，核电占比相对较小，23 年有小幅下降。

电力行业债券供给与市场定价情况梳理：截至 24/7/18，电力行业债券市场存续债券共 1203 只，存量规模为 1.75 万亿，在产业债中占比 8.7%，相较于 24 年年初占比 8.24%有所增加，与电力行业存续规模有所回升有关。二级市场中，电力行业信用利差低于产业债整体平均值。24 年以来信用债行情持续，收益挖掘情况下各行业分化程度减少，电力行业信用利差伴随产业债信用利差下行且两者之前差距有所减少，截至2024/7/17，产业债市场平均信用利差为 34.4bp，电力行业信用利差为 30.38bp，两者间信用利差差值为4.02bp，相较于 24 年年初差值 7.99bp 仍在持续收缩。

行业基本面影响变量方面，火力发电企业较受煤炭价格影响。政策方面，《关于建立煤电容量电价机制的通知》指引下，24 年 1 月 1 日起煤电容量电价机制开始实行，对煤电实施两部制电价政策，将煤电容量电价分为容量电价和电量电价，包含运营成本的同时也能反映投资成本，或有效增加火力发电企业的投资效率；成本方面，受保供以及上半年持续降雨增加导致水电对火电有所挤压带来需求减少，24 年以来煤炭价格有所降低，火力发电企业成本压力有所缓解，长期来看，煤电发电企业仍具有市场压舱石作用，市场化改革下盈利能力较为稳定。绿色发电企业关注消纳情况。24 年 5 月风电与光伏利用率分别为 94.8%、97.5%，24 年 1-5 月风电与光伏平均利用率分别同比下降 0.84%、1.54%。《关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》提出进行新能源电力企业市场化改革，政策指引下新能源消纳有望缓解，长期来看，发展势头较为良好。

电力债历史违约案例分析：电力行业历史违约包含 18-20 年期间涉及的华晨电力以及永泰能源两家民营主体，21 年后无违约情况，其中永泰能源首次违约为 2018/7/5，后续在 2018-2020 年间发生包括短融、中票、一般公司债以及定向工具在内的多次违约，累计违约本金 226.65 亿元，华晨电力仅在 2019/12/9 发生一次公司债违约，涉及本金 20 亿元，其中永泰能源为华晨电力控股母公司，本次我们重点分析永泰能源集团。1）违约前盈利能力发生较大变化。通过观察包括净资产收益率、扣非净资产收益率以及经营活动净收益与利润总额比值等盈利能力指标，其经营活动盈利能力有较大弱化。2）短期偿债能力较弱。我们以流动比率、速动比率、现金比率、经营活动产生的现金流量净额/流动负债以及长期负债占比来观察偿债能力。

事实上 2018 年永泰能源流动性已有所恶化，短期偿债能力有所下降，经营活动产生现金流量净额对流动负债覆盖程度减少，且短期债务占比增加，整体短期偿债压力较大。3）融资成本增加，市场认可度下降。永泰能源在违约前估值收益率水平大幅上升，市场认可度已大幅降低，从 18 年 4 月 27 日的 7.06%上升至 7月 4 日的 19.63%，而 2019 年华晨电力受控股股东永泰能源债券违约影响，估值收益率也一路上升，融资成本增加，再融资能力恶化。

整体来看，电力行业发债主体中高等级占比较多，行业信用利差相对于产业债平均值较低，在行业分类中信用利差仅高于银行；24 年以来所有可得数据电力发债主体信用利差均有所下行，部分主体信用利差下行幅度超过 50bp。电力行业历史违约主体较少，重点关注民营企业再融资风险，高等级优质主体可适度拉长久期获取收益，关注债券市场估值波动风险。

风险提示：数据提取偏误导致实际结果出现偏差；信用债市场发生超预期违约事件；利率上行带动信用利差抬升风险。

目录

1. 火电主导、新能源占比增加的电力行业..........4

2. 中高等级主体为主的电力行业债券市场..........9

3. 2020 年以来新发电力债主体财务表现较分化 ..........14

4. 电力行业债券风险防范：以违约主体为案例分析..........16

5. 风险提示..........18

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