公司简介：业务全面的老牌国资车企，主业向上江淮汽车前身是 1964 年成立的合肥江淮汽车制造厂，多年深耕汽车领域。

目前已成为一家集商用车/乘用车/动力总成研产销服于一体、涵盖汽车出行/金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团，包括“钇为”、“思皓”、“瑞风”、“JAC”等品牌。

自主业务：聚焦核心主业，出口&商用车是业绩强支撑点。

1）出口：先发优势明显，成为销量重要增长点。公司深耕出口 30 余年，海外布局超 130 个国家和地区，渠道布局优势明显。2023 年出口近 17 万辆，同比增速 48%，境外及港澳台地区收入占比达 58%，首次超过国内，海外毛利率 9.85%，连续 2 年同比增长。2）商用车：轻卡伴随行业复苏，有望回归历史均值。公司为轻卡行业龙头之一，市占率稳居前列。受 2020年销量透支及疫情影响，国内销量连续两年下滑。当前国四淘汰+超载治理+需求透支基本出清，国内轻卡行业景气度持续修复，江淮作为行业龙头或将充分受益，销量及毛利率有望回归历史区间。3）乘用车：车型精简&产能利用率提升，毛利率有望持续改善。2018-2022 年，受到行业竞争格局影响，乘用车业务毛利率始终在 4%以下，甚至一度为负。伴随公司车型精简策略推进、重磅新车的上市，同时出口和资产处置提升产能利用率，单车折旧摊销等可变成本的收缩，公司毛利率有望持续改善。

尊界智选业务：华为品牌力+江淮高端制造能力，豪华车格局或将重塑从华为智选车业务定位来看，江淮尊界聚焦豪华品牌，具备稀缺性。从市场格局来看，2023 年 60 万元以上市场总量约为 60 万辆，其中进口占据绝对优势。作为目前华为定价最高的问界 M9（均价 55W），上市 7 个月累计大定突破 11 万台，7 月份交付 1.8 万台。证明华为在高端车市场，依靠其渠道、产品和技术具备明显的品牌力。同时江淮在给蔚来代工过程中积累了深厚的高端智能制造经验。华为技术和品牌力的全面赋能，叠加江淮制造端能力，江淮智选车业务有望成为自主豪华标杆。

大众安徽：大众新能源转型的重要支点，有望持续贡献投资收益大众对大众安徽持股 75%，同时具备运营管理权，是大众集团在华布局的又一极点。根据协议约定，合资公司到 2025/2029 年目标产量分别为 20-25万辆（总收入 300 亿元）、35 万-40 万辆（总收入 500 亿元）。作为大众在中国实现电动化转向、本土化研发和全球化制造的核心，具备长期空间。

投资建议：预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为 1.3、8.0、12.0亿元，对应当前股价，PE 分别为 342、56、38 倍。按照我们预测的 2024年营业收入 495 亿元，1.1 X PS，给予目标市值 544.5 亿元，对应目标价24.93 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：车型上市时间不及预期、出口销量不及预期、联营企业大众安徽盈利不及预期，测算具有主观性，近期有交易异动等。

内容目录

1. 江淮汽车：老牌国资车企，业绩拐点兑现.......... 5

1.1. 多年深耕的国资车企，全面布局商用乘用车 .......... 5

1.2. 收入同比转正，业绩拐点逐步兑现 .......... 6

2. 自主业务：聚焦核心主业向上，出口&商用车为核心支撑 .......... 9

2.1. 商用车：轻卡行业龙头，受益行业需求复苏 .......... 9

2.1.1. 行业：国四淘汰+超载治理+出口高增，轻卡行业复苏向好 .......... 9

2.1.2. 乘板块复苏东风，销量增长下有望贡献业绩增量 .......... 10

2.2. 乘用车：聚焦 MPV 品类和出口市场，产能利用率提升带动毛利率改善 .......... 12

2.2.1. 瑞风 RF8 开启 MPV 强产品周期，华为赋能带动品牌&销量向上 .......... 13

2.2.2. 思皓+钇为：电动化转型稳步推进，新能源产品谱系逐步完善 .......... 14

2.2.3. 紧跟一带一路步伐，出口销量保持高增速 .......... 15

2.2.4. 产能利用率稳步提升，规模化效应带动毛利率提升.......... 15

3. 尊界智选车：华为品牌力+江淮高端制造能力，豪华车格局或将重塑 .......... 17

3.1. 双方合作已久，智选车“尊界”将定位豪华品牌 .......... 17

3.2. 华为高端品牌力+江淮高端制造能力，尊界有望重塑豪华车市场格局 .......... 19

4. 大众安徽：大众新能源转型的重要支点，长期有望贡献投资收益 .......... 22

5. 盈利预测和估值.......... 24

5.1. 盈利预测 .......... 24

5.2. 估值分析 .......... 25

5.3. 投资建议 .......... 25

6. 风险提示 .......... 26

图表目录

图 1：江淮汽车的发展可分为五个阶段 .......... 5

图 2：股权结构稳定，实控人为安徽省国资委（截至 2024 年一季报）.......... 5

图 3：江淮汽车总销量（万辆，%）.......... 6

图 4：2023、2024Q1 总营收同比分别+23%、+5% .......... 6

图 5：商用车占总营收一半以上，近年乘用车的营收贡献逐年增加.......... 6

图 6：2023 年境外及港澳台营收占比达到 58% .......... 6

图 7：2021 年以来毛利率企稳回升 .......... 7

图 8：分地区毛利率.......... 7

图 9：毛利分业务：近年毛利主要由商用车贡献 （亿元） .......... 7

图 10：分业务毛利率：乘用车毛利率呈回升态势（%）.......... 7

图 11：公司费用率相对平稳（%） .......... 7

图 12：2023 年归母净利润转正 .......... 7

图 13：2018 年以来公司业绩较依赖政府补助（亿元） .......... 7

图 14：2023 年扣非归母净利润同比改善 39% （亿元，%） .......... 7

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