公司为“固废+能源+水务”全面布局的综合环境服务商，历史业绩稳步增长。公司初期以供水业务起家，通过并、购不断拓展业务领域，现已覆盖固废、燃气及水务等领域，公司业绩整体稳健，近 5 年净利润 CAGR 为 12%。

应收款回款+Capex 下降推动现金流改善，助推分红稳步提升。剔除解释第 14 号影响，2023 年公司经营现金流净额为 27.38 亿元，2024 年上半年则为 9.61 亿元，同比增长138%，未来有望持续提升。1）应收款：2023Q3 完成 9.8 亿应收账款债券转让，截止 2023年底，公司应收账款账面价值 32.62 亿元，2024 年预计再解决 20 亿存量应收款回款。2）Capex：剔除 14 号影响，2023 年 Capex 约 23 亿元，预计 2024 年 Capex 为 14 亿元。

分红方面，2023 年公司分红率提升至 27%，未来 3 年分红规划明确其 DPS 每年同比增长10%，伴随现金流改善，未来仍有提升空间。

垃圾焚烧为核心，大固废战略保稳健发展。截止 2023 年底，公司垃圾焚烧合计 3.58 万吨/天，其中运营 2.98 万吨/天，在建 0.15 万吨/天，此外 2023 年公司以 2 亿对价受让新源能源40%股权（拥有4500t/d产能），开拓泰国市场。2023年垃圾焚烧产能利用率达119%，吨上网电量 315 度，供热 111 万吨，垃圾焚烧运营收入 32.68 亿元，净利润 7.66 亿元。

拟收购粤丰优质资产，助力增厚利润及现金流。2024 年 7 月，公司公告拟 111 亿港币收购粤丰 93%股权，粤丰投运规模达 4.369 万吨/天，其中 55%位于广东，资产质量优，管理能力好。收购后公司垃圾焚烧超 9 万吨/日，投运超 7.4 万吨/日，位列行业第二，同时在管理、费用等多方面协同空间大。本次为现金收购，按照瀚蓝持股 52.43%，则有望增厚利润 3.05 亿元，利润弹性约 21%。公司自由现金流有望从 6 亿元提升至 16 亿元。

能源水务现金流稳定，价格理顺助推盈利趋稳。1、能源：以城市燃气为主，主要覆盖佛山南海及江西樟树，约 90%销量为工商业用户，整体调价更加顺畅，能源业务盈利逐步稳定。2、水务：公司供水业务主要服务佛山南海区域，产能达 165 万吨/天；伴随广州等周边区域水价调整，公司水价也有望进入调整期。公司污水产能达 80 万吨/天，伴随污水产能扩张，公司污水业务稳步增长。

投资分析意见：我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 17.21/17.59/19.02 亿元，对应PE 为 10/10/9 倍。考虑公司主业稳健运营，同时收购粤丰完成后有望进一步增厚利润，参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024 年 13xPE，对应目标市值 224 亿元，上涨空间 28%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：收购粤丰无法顺利完成的风险；国补到期风险；天然气价格波动及顺价不及预期风险；应收账款持续增加及回收风险；负债规模上升风险。

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