核心观点

❖ 回顾：4 月底《5 月成长占优》提示成长布局机会；5 月初周报和专题《4 轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5 月底《成长股启动需要什么条件》提示 TMT 机会，6 月中《成长已经领跑市场》、《5 月以来哪些成长创新高？》验证判断，7 月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。

❖ 建议关注宏观配置：无风险利率 beta、海外景气 beta、全球商品 beta。

当前无风险利率（对应成长修复）、物价（对应消费反弹）、出口（对应出海顺周期）三点宏观信号缺乏变化（详见 8.11《三个潜在宏观信号与对策》），市场成交维持低位。国内经济、地产、资本市场相比历史环境有所不同，未来如何面对？三类相对独立国内经济 beta 的宏观配置策略可能是应对之举。

目前具体而言：1）首选无风险利率 beta：红利低波。2）精选海外景气 beta：家电轻工纺服。3）重视全球商品 beta：现阶段的黄金（详见 6.23《5 月以来哪些成长创新高》重视贵金属方向），降息后海外经济二次抬升，关注铜/石油链/工程机械/交运。4）此外：下半年看好“联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化”的成长方向，以及“央企未来 5 年 3 万亿元投资”的设备更新改造方向（电网、船舶、货车、农机）。

❖ 三类宏观配置策略可能与国内经济 beta 关联性有限。过往顺周期和行业景气投资框架为投资者带来丰厚回报，但进入经济固本培元、高质量发展的阶段，投资者可以适当扩大投资宽度，关注更多与国内经济不同的 beta：

1）高分红资产。经济转型阶段，宽松货币政策持续配合，新进资本放缓、现金流稳定的高分红、央国企、行业龙头，成为人口老龄化、低利率时期的核心资产。

2）供给已经集中、需求受海外主导的出口链条。交易这类资产的本质，是在交易海外经济周期的波动。

3）全球商品及对应股票。世界政经格局加大了货币、贸易、经济等宏观波动，各类商品的波动加剧，也为投资者提供了大量交易机会。

❖ 无风险利率 beta：红利低波超额明显。5 月 27 日高点以来，红利低波指数仅下跌 5.7%，跑赢全 A（-10.9%）和偏股基金（-10.9%）平均表现。当前整体金融数据底部徘徊，国债利率平缓走低，利于红利资产表现。具体细分方面，银行等股息率高、前期坚挺的板块短期可能仍显韧性；长期持续关注相对 A 股更高股息的港股红利板块。

❖ 海外景气 beta：轨交汽车、家电、纺服等。1）出口方面，美国制裁压力下重点关注非美地区出口。对比 2023 年的区域暴露以及 2018 年贸易摩擦以来的变化，北美敞口降幅最大的行业是轨交设备及汽车，美国制裁风险显著回落。非美敞口高、且年初以来出口高景气细分如无机化学品、钢铁以及棉制品。2）业绩方面，2024H1 周期消费景气上行，出海消费方向量价齐升。从行业来看，景气处于上行通道，即营收和业绩增速均出现连续两个季度改善的行业有：钢铁、化工、纺服、轻工、电子。从盈利拆分来看，出海方向的家电、汽车净利率小幅提升，但营收增长较快。

❖ 全球商品 beta：降息前后先看黄金，降息 2 个月后看顺周期。我们此前报告一直将 2019 年作为今年宏观交易的基准情形：1）年中降息推迟，中美经济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；2）8-9 月降息落地，全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。3）10-12 月降息后美国经济二次启动，补库拉动中国出口，重新看好铜/石油链/工程机械/交运等今年

3 月前后领跑的顺周期资产。

❖ 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

内容目录

1 回顾与观点 .......... 3

2 核心图表跟踪 .......... 5

3 风险提示 .......... 10

图表目录

图 1. 铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌 .......... 5

图 2. 全球经济意外指数下行有一定触底迹象 .......... 5

图 3. 美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退” .......... 5

图 4. 5 月高点以来，红利低波跌幅小于全 A 和偏股基金 .......... 6

图 5. 红利低波相对 TMT 超额收益率回升 .......... 6

图 6. 红利低波拥挤度开始触底回升 .......... 6

图 7. 2019 年美联储降息链条如何传导至中国 .......... 7

图 8. 2019 年中美市场围绕着美联储降息展开 .......... 7

图 9. 5-7 月防御，8-10 月 TMT，11-12 月出海复苏+TMT .......... 7

图 10. 2018-2023 年中国出口目的地份额占比 .......... 8

图 11. 2023 年中国出口目的地份额占比 .......... 8

图 12. 2019-2020 年美国进入超级宽松周期 .......... 9

图 13. 黄金→铜→原油，从领先到同步到滞后 .......... 9

图 14. 24Q2 全 A 盈利增速较 24Q1 提升 3.1pct .......... 9

图 15. 上游周期资源品、下游消费品中出海方向、支持性服务业和 TMT 的业绩增速居前 .......... 10

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。