美国时间 8 月 22-24 日，杰克逊霍尔（JH）年会在堪萨斯联储举办。本次会议的主题是《重新评估货币政策的有效性和传导》。美联储主席鲍威尔发表了主旨演讲，评估了当前美国经济形势、明确“是时候调整政策了”，但节奏仍然有悬念。

一、热点思考：降息在即，节奏待定——2024 杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲笔记鲍威尔在 JH 年会的主旨演讲分为两个部分：（1）在评估当前美国经济的基础上，认为“是时候调整政策了”，但降息的节奏仍然是数据依赖的；（2）复盘了疫情以来美国通胀的起落。

通胀方面，鲍威尔认为，虽然还未到宣布战争胜利的时候，但对实现 2%通胀目标的信心是坚定不移的。这一信心的来源主要有两个：一是劳动力市场已基本完成均衡化进程；二是中长期通胀目标依然被牢固的锚定在 2%左右。

就业方面，鲍威尔认为，美国劳动力市场已基本完成均衡化进程，但强调进一步“松弛化”的风险。从每单位失业人数对应的空缺岗位数来看，美国劳动力市场紧张状况已经回到疫情前，但似乎有进一步松弛化的趋势。鲍威尔明确，“不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”。

政策立场方面，鲍威尔的关注点已经从“去通胀”转向“最大就业”。演讲中，鲍威尔明确了降息的方向，但保留了降息时点和节奏的悬念。“现在是调整政策的时候了。（降息的）方向是明确的，但时机和速度将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险的权衡。”鱼与熊掌，或可以兼得。鲍威尔演讲的第二部分回顾了疫情冲击以来美国通胀的起落，认为这一次美国（和全球）去通胀过程中，失业率并未按照主流观点预期的那样显著上行，主要归因于三个方面：供给侧冲击的消退、紧缩的货币政策和长期通胀预期的锚定。

我们倾向于认为，如果工资增速继续回落至 2.5-3%（2015-19 年均值），美联储的 2%通胀目标或是可信的。经验上，美国核心服务通胀与工资增速高度正相关。工资与整体通胀在历史上也保持着较为稳定的正相关性。理论上，长期通胀预期是长期通胀中枢最重要的“锚”。

鲍威尔演讲期间，金融市场整体表现为“降息交易”，但关键问题是，降息交易是否可持续性？

关键变量仍然是通胀：通胀反弹之时或对应着降息交易的反复。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。

二、大类资产&海外事件&数据：如何理解非农下修 81.8 万人？

降息交易持续升温，权益市场整体上涨。纳指、日经 225 分别上涨 1.4%、0.8%，布油下跌 0.8%，10Y 美债收益率下行 8bp 至 3.81%，离岸人民币、日元兑美元分别升值 0.6%、2.3%。

哈里斯全国民调领先。截至 8 月 24 日，特朗普支持率 47%，哈里斯 48%。七个摇摆州当中，特朗普有五个州支持率领先，特朗普在密歇根州、威斯康星州的支持率已落后哈里斯。

8 月 21 日，美国劳工局宣布将截止 2024 年 3 月的 12 个月非农新增就业人数下调 81.8 万人（初步）。为何今年调整幅度会如此之大？市场上主要有两方面解释，分别是非法移民及企业生死假设，我们认为后者对此次影响更大。对于美联储来说，鲍威尔早在上半年就已经意识到就业数据可能有所高估，这一次下修并非意外冲击，后续降息将依赖于未来经济数据。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

目录

一、降息在即，节奏待定——2024 杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲笔记 .......... 5

（一） 政策指引：明确降息的方向，但保留节奏的悬念 .......... 5

（二） 2%通胀目标：关键是工资增速和长期通胀预期 .......... 8

（三） 金融市场的综合表现：降息交易及其持续性 .......... 11

二、海外大类资产&基本面&重要事件：如何理解非农下修81.8 万人？ .......... 13

（一）大类资产：降息交易持续升温，权益市场整体上涨 .......... 13

（二）美国大选：哈里斯全国民调领先 .......... 18

（三）流动性：9 月降息 25BP 概率接近 76% .......... 18

（四）美国就业：如何理解非农下修 81.8 万人？ .......... 19

（五）海外通胀：7 月日本 CPI 同比 2.8%，超市场预期强劲 .......... 21

（六）PMI：美国制造业 PMI 回落至 48 .......... 21

三、全球宏观日历：关注美国 PCE 消费 .......... 23

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