本报告导读：三中全会明确提出改革预售制度，相比于其表面所体现的行政管制，背后隐含的融资模式转变才是改革的重点，预计将对行业产生深远影响，更加有助于健康发展。

投资要点：二十届三中全会明确提出改革我国商品房预售制度。借鉴香港的楼花销售模式，上世纪 90 年代国内预售制度确立，重点内容主要包括预售条件和配套的预售资金管理办法，在实际推行过程中市场反馈积极，期房销售占比一度达到 87%，预售不仅成为商品房销售最主要的方式，还对行业规模扩张、城镇化发展等起到了不可忽视的重要作用。但是，制度背后也潜藏风险，楼盘烂尾、开发商延期交付、房屋质量不佳等负面效应日益显现，相关问题确实亟待解决，此次预售制度改革的提出对于行业后续的健康发展意义重大。

借鉴海外经验，预售制度间的核心差异体现为预售资金究竟如何流向房企，对比而言，日本、美国、新加坡的制度更为严格，开发商对资金利用空间相对有限。在预售制度各细则中，监管严格与否主要看预售资金的范畴以及资金的拨付时点：1）我国预售资金为 100%房款，在规模上远高于日本、美国的平均不超过 25%房款，在支付时点上较新加坡按照销售和工程进度累计支付 100%的模式也更靠前；2）我国预售资金拨付设计遵循一城一策的思路，多与工程施工进度挂钩，与新加坡类似但在节点设计上相对更宽泛，与美国在竣工交付后才可拨付的要求相比也更宽松。整体来看，在我国预售制度下，预售资金支付体量更大且支付和拨付的节点更靠前，对于开发商来说，也意味着资金的利用空间更大。

预售制度至于行业不仅仅是其表面所体现的行政管制，而是能够通过预售资金的注入重塑行业的融资结构，也即预售制度间的差异将直接体现为预售资金融资功能的差异。站在房企的视角，在拿地、开发、销售的三重融资结构中，预售制度下的预售资金是销售环节的融资渠道，能够为房企带来天然的杠杆。我国房企在预售资金作为无息杠杆的支持下，演化出快周转开发模式，且在 2018 年资管新规后，将新开工作为融资的主要抓手，使得预售资金成为最核心的融资渠道；而上述海外国家对预售资金的监管更为严格，对应其房企使用预售资金作为融资渠道的空间小、效果有限。映射在报表上，国内房企负债结构中预收账款占比更大，且整体杠杆率更高。

展望未来，对于预售制度改革，若不论存废单论优化，预期将以助力行业去金融化、房企降杠杆为基本方向。尽管当前改革的路径尚未可知，但是住房去金融化逐步回归商品属性是行业长期的大方向，因此，如果改革以制度优化的方式进行，我们认为这也是优化的基调，而在具体内容上，或从预售资金的管理范畴和管理方式等方面进行革新。维持板块的两端配置建议，一方面选择低杠杆的龙头企业，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展等，另一方面关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等。

风险提示：预售制度改革进程不及预期。

目录

1. 前言 .......... 3

2. 我国预售制度改革已提上日程 .......... 4

3. 国内外预售制度间的核心差异体现为预售资金究竟如何流向房企 .......... 9

3.1. 日本：预售定金不足房款的 20%，且受三方机构保护 .......... 9

3.2. 美国：资金层面预售与现售差异小，房款拨付需等待竣工交付 .......... 10

3.3. 新加坡：房款按照交易和工程进度支付，节点划分严格.......... 11

4. 不仅是行政管制，预售制度还通过预售资金重塑行业的融资结构 .......... 12

4.1. 国内房企借力预售资金作为无息杠杆打造快周转高杠杆运营模式 .......... 12

4.2. 在严格的预售资金监管外，海外房企在拿地端也有压降杠杆的手段16

5. 若不论存废单论优化，预售制度改革预期以房企降杠杆为大基调 .......... 19

6. 投资建议 .......... 20

7. 风险提示 .......... 20

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