核心结论：

过去银行等板块的分红可能被分流，成为其他股票或新股的“增量资金”，但今年以来可能演绎了相反的逻辑。随着越来越多的 A 股上市公司步入成熟期，其面临的是市场空间的逐渐饱和、新市场的缩减，成长股的正反馈放大收益可能变为负反馈放大亏损，盈利预期下修，减少了红利股被成长股分流红利再投资；而 IPO 和定增行为的大幅减少让分红成为一类体量可观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的水平快速接近美股等发达市场，在银行板块高资金敏感性的禀赋下，红利股更容易演绎“填权行情”。

高股息板块表现不佳常因“股息率陷阱”，背后原因之一是分红的外部性现金分红是重要的场内增量资金来源，而分红出的资金不会全部回流至原股票，一部分会流入其他投资者看好的股票，一部分会因为投资者参与打新等活动从募资端（IPO、定增）流出，还有一部分会直接流出 A 股。这一机制背后对应的是“红利再投资”，不分红的公司在预期回报率更高时，可以享受分红较多公司带来的增量资金，特别是当投资者认为高分红公司行业前景一般、低分红公司发展预期较好时；另外，产业趋势较好的行业，也往往伴随较大的募资需求，IPO、定增行为也会虹吸资金。

过去的 A 股环境中，分红的分流效应较为明显，而今年可能演绎相反逻辑成长股的本质是将当期盈利自动带入未来进行正反馈放大，随着越来越多的A 股上市公司步入成熟期，盈利预期下修，成长类股票的虹吸效应下降；另一方面，2023 年以来，募资行为大幅减少，很大程度缓解了流出压力。

银行作为分红最多的行业，分流效应边际好转，今年表现良好。最近年度的分红行为来看，银行高达 6133 亿元，远高于分红总额第二位的石油石化（分红 1910 亿元）。房地产板块股息率、分红总额并不突出。

分红带来的内生增量资金量级可观，且银行板块资金敏感性强国际比较看，当前 A 股内生分红贡献的净增量资金占股票总市值比重快速上升，已接近美股。与 A 股其他关注度较高的资金主体对比：在 19-21 年成长风格主导期间，北向资金月均净流入 267 亿元，年化净流入 3208 亿元；主动偏股基金 2020-2021 年则最高季度净申购接近 8000 亿元，季度净申购中枢在 3000 亿元左右。而银行板块年度分红规模为 6133 亿元，而 A 股最近年度分红+回购总规模达 24732 亿元。

投资策略：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8 月以来的 A 股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性：1）在 7 月 30 日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月 25 日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域的 1500 亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。第二，内需类消费板块在 24H2 可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。第三，当前主动偏股公募基金连续 5 个季度赎回，而最新 24Q2 数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业跨期比较仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

内容目录

1. “再投资”视角看银行今年涨幅第一.......... 4

1.1. 银行、房地产涨幅分化背后的增量资金视角 .......... 4

1.2. 分红带来的内生增量资金是什么量级？ .......... 7

1.3. 银行也是对增量资金敏感性较高的板块 .......... 10

2. 行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出银行 .......... 12

3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）30%分位，增速预期仍低 .......... 13

3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE .......... 13

3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .......... 14

4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优 .......... 15

5. 行业拥挤度与超额收益：金融类短期超额较高.......... 15

6. 风险提示 .......... 15

图表目录

图 1：分红资金容易通过路径 3、路径 4 流出 A 公司，其他股票或新股分流.......... 5

图 2：分红的本质：红利将利润返还投资者，复利产生于投资者的选择 .......... 5

图 3：银行、石油石化、通信分红最近年度分红总额均超千亿元，位于右上角；房地产板块则位于左下角.......... 6

图 4：2024 年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全 A 超额为2018 年以来最高 .......... 6

图 5：年报季后的大盘调整主要是分子端逻辑：与盈利预期的下降基本一致 .......... 7

图 6：募资迅速减少后，上市公司分红成为新的增量资金来源，且规模可观 .......... 7

图 7：海外比较：美股长期以来分红+回购带来的资金远高于募资流出资金 .......... 8

图 8：当前 A 股分红+回购带来的增量资金水平可观，占总市值比例远高于自身历史水平，和美股接近 .......... 8

图 9：19-21 年成长风格牛市期间，北向月均流入 267 亿元，年化流入 3208 亿元.......... 9

图 10：近五个季度主动偏股基金均净赎回，且赎回规模不低：24Q1 约净赎回 1486 亿元，24Q2 约 833 亿元；2020-2021 期间主动偏股基金季度净申购最高接近 8000 亿元.......... 9

图 11：单位资金可拉动的总市值较多的行业：银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高 .......... 10

图 12：单位资金可拉动的总市值较少的行业：主要为 TMT 等平均市值较小，成长性较强的行业 .......... 11

图 13：银行、石油石化、煤炭也是上证指数今年点数的主要贡献行业，其中国有大行贡献115 点 .......... 11

图 14：北向资金成交净买入情况：过去十个交易日或整体流出，仅 8 月 8 日、8 月 15 日流入.......... 12

图 15：杠杆资金流入钢铁、家电，整体流出.......... 12

图 16：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至 2024E、2025E 后，全A 预期增速仍较低.......... 13

图 17：各宽基与大类行业指数 PB&ROE 情况：创业板表观性价比高 .......... 13

图 18：申万一级行业预期利润&估值 .......... 14

图 19：申万一级指数 PB&ROE 情况.......... 14

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。