行业比较新范式：自由现金流。存量经济增长稀缺，基于前端的景气度投资陷入低迷，基于后端的自由现金流持续拉大行业差异。红利的本质是自由现金流，我们从底层商业模式比较自由现金流创造，尝试打通行业比较与底层商业运行的间隔。

首篇生产型资源类行业自由现金流表现依次为：一梯队：港口 FCFF/EBITDA 近 10 年高达 45%。前端增长稳健、盈利稳定领先，后端行业成熟度高且资产长久期，资本开支低，盈利及利润分配两环节共同实现充裕的自由现金流剩余。

二梯队：煤炭/石油石化/有色 FCFF/EBITDA 近 10 年分别 51/19/15%。虽然前端盈利仍有周期性，但供给侧改革、经营模式转变持续压降资本开支，未来关注价格周期能否进一步熨平。

三梯队：钢铁、建材 FCFF/EBITDA 近 10 年平均为 42%、31%。此前较低资本开支贡献现金，但近年地产下行，盈利显著受损，未来地产波动使得自由现金流不确定性增强。

四梯队：化工、航运、农林牧渔、航空机场四者自由现金流水平较低或为负，行业逻辑更聚焦前端盈利与扩张。

为何要重视商业运行过程中自由现金流的变化？

背后不仅是 3-5 年的周期性变动、更可能是长达 10-20 年的时代变迁。如我们自由现金流系列报告所述，在增量经济之下，国内企业偏向于外部融资、产能扩张、自由现金流剩余为负；但在增速降档、疫后高质量发展时期，我们看到过去连续 4 年，越来越多企业纷纷自主削减了过多资本开支、提高了资金运营效率，商业经营模式发生了巨大的变化，从而更多行业呈现出大量的自由现金流的涌现。

为何要理解不同商业模式下行业自由现金流差异？

在行业比较的视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。过去很长时间内，行业比较视角更多匹配市场PE、PS估值偏好而重点关注景气度研究、或自上而下信贷宽松带来行业前端量的增长。但随着企业经营层面的变化，我们需要新增关注更能代表资产真实经营质量的自由现金流视角，而各行业的自由现金流能力又在不同商业经营模式之下各有短长。所以本系列报告开始以不同的商业模式做界定，基于自由现金流视角对行业做出细致比较筛选的范式研究。

风险提示：宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。

目 录

一、行业为何要商业模式分类？如何分类？ .......... 6

二、生产型资源类：盈利能力与资本开支力度两环节影响自由现金流创造能力，关注资本开支周期性较小或减弱方向 .......... 7

（一）交运细分：港口稳定创造现金流、航运&航空机场均看重前端规模扩张 .......... 9

（二）煤炭：资源类自由现金流最优，行政手段压降资本开支贡献主要增量 .......... 13

（三）石化：盈利能力与行业禀赋决定资本开支占比较高，但企业已转向稳慎投资.......... 14

（四）有色：行业基于高变现能力的累库行为与资本开支低位上行趋势，使得现金流承压 .......... 16

（五）钢铁：资本开支克制，但受地产周期影响盈利能力下行、现金流空间压缩20

（六）建材：较钢铁盈利能力更高、但供给约束更少，现金流同样受地产周期影响.......... 21

（七）化工：供给端约束一般，盈利周期向下资本开支已占用全部现金利润 .......... 23

（八）农业：规模化趋势下，资本开支将现金利润完全消耗，盈利规模受猪周期影响显著 .......... 24

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。