主要观点：

概况：立足消费电子，业务多元化推进公司主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、工程开发、材料研发、第三方采购、仓储管理、物流配送等一体化深度服务。产品层面，公司的核心产品为纸质包装、环保纸托、精密塑料、标签、功能材料模切和文化创意印刷产品等。客户层面，公司服务的客户涵盖消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业，客户涵盖华为、联想、三星、小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业和仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商。产能层面，公司已在全球建有 50 余个生产基地和服务中心，在国内建立了约 40 个生产基地，并在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立 7 个生产基地。

行业：纸包装行业集中度低，市场竞争激烈纸包装在包装市场中占据着重要的地位，截至 2023 年，我国纸包行业的营业收入为 2682.57 亿元，约占整个包装行业的 23.25%。纸质印刷包装行业准入门槛较低，中小企业较多，属于充分竞争行业，整体而言集中度较低，CR5 仅 18%，相较于海外，市场集中度有较大提升空间。纸包装行业排名前 5 的公司依次是深圳裕同包装科技、厦门合兴包装印刷、昇兴集团、上海紫江企业集团、厦门保沣集团，市占率分别为 6.10%/5.73%/2.56%/1.95%/1.65%，裕同科技处于行业第一的位置。在中高端包装领域，头部企业具有成本、服务等各方面的优势，能够凭借规模经济和供应链优势提供高质量、具有竞争力的产品。在他们的一体化服务、全产业链的布局下，我国纸包装行业有望逐步提升市场集中度。

公司：构建多元产品矩阵，开拓新市场新客户从消费电子向大消费包装领域拓展，积极开拓新客户。公司从 3C 领域的客户富士康、捷普、纬创资通、和硕、华为、联想和三星逐渐开拓至其他领域的客户，如日化、医药等，公司服务的品牌有小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢、古井贡酒等。公司前五大客户 2018 年-2023 年的销售占比从 40.56%降低至 37.46%，多元化有效降低了公司依赖单一客户的销售风险。

构建多元产品矩阵，各业务增长空间广阔。ICT 包装领域，公司收购华宝利和仁禾智能，延伸业务边界，随着人工智能进程推进，增长潜力较大。烟包领域，公司打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，数字化生产能力强，随着中烟反腐力度加强和市场招标逐步落地，公司有望获得发展机遇。环保包装领域，公司聚焦环保纸塑产品，提升国际影响力，宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑募投项目，有望支撑公司业绩新增长。

积极全球化布局，全面推进智能工厂建设。公司近年来致力于推进智能工厂建设，整体智能化程度在行业中处于领先地位，智能工厂的建设降低了公司纸制品包装人工成本占总成本的比例，实现了显著的生产效率优化和成本结构改善。公司陆续完成海外项目的投产以及在海外建立工厂，加大股东分红。2023 年度分红预案为每 10 股派现金 6.2元，总计派息约 5.7 亿元，叠加已实施的中期分红 3 亿，全年分红金额共计 8.7 亿元，占公司归母净利润的 60.3%。

投资建议公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 169.40/186.89/203.90 亿元，分别同比增长 11.3%/10.3%/9.1%；实现归母净利润 16.04/17.83/19.77 亿元，分别同比增长 11.5%/11.2%/10.9%。截至 2024年 8 月 22 日，股本对应 EPS 分别为 1.72/1.92/2.12，对应 PE 分别为12.95/11.65/10.50 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示宏观环境的风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；核心人才流失风险；汇率波动风险。

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