燕京啤酒：民族产业，区域龙头。1980 年成立至今，公司是啤酒行业唯一一家没有引入过外资的民族企业，可分为区域化发展、全国化起步、全国化发展、经营承压调整和二次创业五个发展阶段，公司深耕北京、广西和内蒙三大基地市场，现为我国第四大啤酒企业，在新管理层“二次创业，复兴燕京“的改革背景下，公司高端化和降本增效进程将迎来高速发展。

啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。量上，啤酒产量于 2013 年见顶，2018 年后企稳，预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上，高端化进程过半，仍有广阔升级空间，我们认为 6-10 元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面，啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面，我们测算 2023 年行业 CR5 达 92%，多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。

品牌定位明晰，大单品领航。品牌上，2008 年起公司明确“1+3”即燕京主品牌+惠泉、漓泉、雪鹿副品牌战略。产品上，公司定位明晰，满足中高端市场需求的同时，兼顾大众需求，已实现价格带的全面覆盖。产品战略方面，坚定实施大单品战略，借鉴漓泉 1998 的成功经验，加速 U8 的宣传推广，以实现销量和吨价的进一步提升。渠道上，公司以传统经销为主，销售区域辐射全国。分区域来看，北京、广西、内蒙等基地市场为公司重要收入来源，公司持续巩固传统优势区域，加大东北三省、四川、山东等成长型市场建设力度，加快华中、华东等弱势区域市场开发进度。

未来看点：1）U8 大单品：高端化升级的重要抓手。2）成本下行空间：大麦为公司第一大原材料，2023 年年初至今大麦价格持续回落，预计采购成本大幅回落，包材占成本比重最高，预计全年包材价格趋稳，成本红利有望兑现。3）降本增效空间：对标青岛啤酒，我们将较低的归母净利率归因于较高的管理费用率和较低的少数股东损益，预计人效和产能利用率的提升将加速管理费用率的下降，子公司的持续减亏将为归母净利率的上行提供空间。

投资建议：旺季啤酒需求有望提振，U8 等大单品销量有望进一步提升；全年大麦成本显著回落，毛利率提升可期。在“二次创业，复兴燕京“的战略背景下，进一步落实改革，降本增效预计释放利润弹性。我们预期公司2024-2026 年 实 现 归 母 净 利 润 9.2/12.5/15.5 亿 元 ， 同 比+43.2%/35.4%/24.3%，EPS 分别 0.33/0.44/0.55 元，由于公司处于改革期，利润弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算可能产生的风险。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。