中国重卡龙头平稳向上发展。中国重汽（指 A 股重汽，下同）由港股重汽控股，为重汽集团重要的下属企业，主营重卡整车、底盘及车桥等零配件制造和销售。公司 2004 年借壳于深交所上市，当前公司销量、营收约占港股重汽 5-6 成，净利润约 25%。上市后，公司先后购入集团 HOWO 项目、济南车桥公司，推出应用曼技术的 T 系列产品和新品牌“黄河”以拓展完善产品序列，连续多年均处于国内重卡企业的领先集团。

重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料，行业景气度受到宏观经济发展的影响，保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021 年一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约 5 年，销量中枢从大致 70 万辆提升至130 万辆。2022 年因透支效应，重卡销量仅为 67 万辆；2023 年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回 90 万辆、同比+35%。当前看，2023 年超预期因素在 2024 年有望延续，并有以旧换新政策支持，重卡行业自 2022 年起重新往上的趋势明确。预计 2024-2026 年重卡批发销量为 98 万、104 万、111 万辆，同比+7%、+6%、+7%。

燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求。2023 年重卡行业销量超预期因素之一在于天然气重卡的快速增长，当前气柴比自 4M24 低点有所上升，但天然气重卡的使用惯性或仍会使渗透率维持相对高位。《以旧换新》政策于 7M24 正式出台，单车补贴额度超预期，假设政策能够拉动存量国三重卡在 2024 年置换 10-20%，则对应销量增量为 4-9 万辆。另外，若国四淘汰政策在未来 1-2 年推出，预计将抬升国内重卡销量中枢。

重卡龙头内外兼修，持续优化核心竞争力：

1) 市场地位：重卡行业整体及细分领域份额持续稳固。中国重汽在国内重卡市场份额稳定从 2010s 约 12%到当前连续三年稳定在 14%左右；公司 2024 年发力燃气车领域，预计份额与集团相似可实现显著提升；另外公司新能源重卡市占率稳步提升，预计 2024 年销量翻倍以上增长。

2) 产品矩阵：覆盖全类型、全系列重卡，产品结构完善。公司豪沃产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车五大车型品类，产品数量和品系为商用车品牌第一。

3) 发动机配套：曼+潍柴配套全球唯一。公司既可配套集团与曼合作的 MC、MT系列全球先进的发动机，也可配套国内柴油、燃气机双龙头的潍柴发动机，以满足下游不同客户的需求。

4) 经营改革：内部改革提升软性竞争力。公司受益于集团 2019 年开始的改革成效，在市场表现、报表结构、管理效率层面均实现了不同程度的提升。

投资建议：重卡行业自 2022 年起向上趋势明确，燃气车增长、以旧换新、排放政策切换加速置换需求，中国重汽作为国内重卡龙头，内外兼修持续优化核心竞争力。我们预计公司 2024-2026 年归母净利为 14.5 亿、18.2 亿、22.5 亿元，同比+35%、+25%、+23%，对应当前 PE 11.8 倍、9.4 倍、7.6 倍。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司 2024 年目标 PE 15 倍，对应市值约 220 亿元，对应目标价 18.6 元，空间 27%。首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：宏观经济表现低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、以旧换新政策效果低于预期、排放标准相关政策推出不及预期。

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