核心观点：

本篇报告关注一线城市的消费走弱问题。6 月，一线城市社零增速全部转负。上半年整体来看，一线城市社零增速大幅低于全国平均水平。一线城市消费走弱的背后或来自共性因素与特有因素的叠加。共性因素可能包括财产性收入增速的下行（今年北上广城镇居民收入增速都低于全国增速）、社会集团消费的不足。特有因素可能包括消费约束的增加（上海，减少汽车牌照投放）、居民减少债务（深圳，二手房交易增加背景下，住户贷款大幅减少）。后续展望来看，一方面由于特殊因素的存在，不宜对后续消费走势简单线性外推。另一方面，消费品以旧换新、服务消费扩容等政策的引导下，消费仍有望有所回暖。

一、总量而言：一线城市消费明显走弱

6 月，全国社零增速为 2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%。上半年，全国社零增速 3.7%，北京为-0.3%（注：1-7月累计增速下行至-0.8%）、上海为-2.3%、广州为 0%、深圳为 1%，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低 4.1 个百分点。若观察京沪居民消费，今年 1 季度与 2 季度，京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是 2 季度，差距在大幅加大。

二、结构而言：一线城市哪部分消费更弱？

（一）餐饮：或受正餐消费拖累。上半年全国餐饮收入增速为 7.9%。北京为￾3.5%、上海为-3.6%、广州为 3.0%、深圳为 1.3%，全国增速高于一线均值 8.6百分点。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为-10%，经营亏损。

（二）商品：或受耐用品消费拖累。上半年全国商品零售增速为 3.2%、北京为 0%、上海为-2.1%、广州为-0.3%、深圳为 1.0%。全国增速高于一线城市的增速均值 3.6 个百分点。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。上海，上半年汽车上牌量同比为-25.1%。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为-11.9%；五金、家具及室内装饰材料专门零售同比为-11.9%。

三、原因分析：或与哪些因素有关？

（一）政府端：或与消费约束有关：目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，1-7 月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为-27%。其中，6 月，投放量同比为-44.4%，7 月投放量同比为-54.5%。

（二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售：上半年北京社零商品零售增速为 0%，居民的人均商品性消费支出增速为 4.24%，两者增速相差 4.24 个百分点，这一差距大于全国。

2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假设代表社会集团餐饮消费）增速为-10%，限额以上餐饮收入增速为-2.9%，两增速相差 7.1 个百分点，这一差距高于疫情前。社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。

（三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速降幅较大。考虑到人均可支配收入越高的地区，财产性净收入比重通常越高，这意味着一线城市或受影响更大。从北京的财产性数据、北上广的城镇人均可支配收入的情况看，可以验证这一猜想。

（四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。就全国层面而言，上半年居民贷款增量较少。一线城市中，北京增量较低，但北京新房、二手房今年下滑幅度较大，或更多来自地产因素。上海增量正常，与其偏高的新房、二手房成交有关。值得关注的是深圳，在二手房成交较高的背景下，居民贷款出现萎缩。

风险提示：汽车限购政策调整，居民财产性净收入增速下行，居民提前还贷。

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