奥特莱斯（Outlets，意为工厂直销店）诞生于 1970 年代的美国；2002 年中国首个奥特莱斯开业，得益于奥莱零售额在疫情期间及疫后的韧性表现，近年来国内对奥莱的关注度显著提升。在国内首单以奥特莱斯为底层资产的消费 REIT 即将上市之际，我们聚焦这一经营模式、财务表现独具特色的细分赛道，对比其在美国长期发展经验、以及中国奥莱行业当前发展趋势。

摘要溯源：奥特莱斯始于库存过剩、兴于品牌消费。奥特莱斯在美国诞生的年代具备鲜明的时代烙印：供给端，1970 年代末至 80 年代初实际库存快速增长、库销比升至高位，品牌去库存需求迫切；需求端，石油危机引发的通胀推高居民生活成本、对性价比消费的追求日益旺盛。除去这些催化因素，我们认为有三个前提条件亦不可忽视：一是美国中产阶级占全社会比重的持续提升，二是居民品牌化消费的兴起，三是美国人口郊区化的持续演进。

对标：美国专业奥莱运营商 Tanger 行稳致远。Tanger（NYSE:SKT）成立于 1981 年，自诞生起便专注于奥特莱斯开发与运营、并保持美国第二大奥莱运营商身位。回溯 Tanger 发展历程，顺周期的收并购为其 1993 年上市以来的主要规模增长手段，而随着奥莱市场与公司自身均步入成熟期，调换资产组合、深耕内生增长成为主要目标。分析其经营表现，Tanger 的长周期零售额增长与美国 CPI 长期增速相若，而通过与头部连锁品牌建立稳定合作关系，其实现了高出租率、高续约率、稳步提升基础租金等成果，使得自身在2008 年金融危机前后展现较强经营韧性。

定位：国内奥特莱斯市场处于持续发展阶段。据中国百货商业协会，2020-2023 年全国奥莱零售额复合增速达 10%，跑赢百货、超市等线下渠道，高增长助力奥特莱斯重回聚光灯下；而同期奥莱项目数量复合增速为 9%，我们预计项目供给放量或为市场扩容主要驱动。竞争格局端，2023 年奥莱市场CR6 为 34%，显著高于购物中心（我们估计截至 1H21 CR10 约 14%）；头部奥莱运营商主要为专业奥莱运营或百货多元转型两类。我们认为相比购物中心，高零售浓度、以及与正价品严格区别的折扣商品为奥特莱斯两大特点，因此二者在选址、业态构成、运营思路等方面差异显著；而对比线上电商，低频高客单、质与价兼顾、所见即所得为奥莱的三大竞争差异。

前瞻：短期内奥莱有望延续相对韧性，但赛道亦存长期天花板。考虑到宏观环境不确定性下消费者的渠道比价倾向，品牌去库存需求或将持续，以及优质奥莱项目供给有望继续快速入市，我们看好短期内国内奥莱零售额的增长韧性。但我们亦提示奥莱赛道或存在长期天花板，如以美国为例，其奥莱总数自 1990 年代末达峰后便步入下行；我们认为其背后核心原因为奥特莱斯开业需以品牌正价店过剩库存为依托，同时相比美国，国内电商渗透率更高、物流效率更高，这或亦对奥莱形成部分替代作用。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。