五大城燃之一，城燃销气量居首。公司城燃主业涵盖 25 个省份 276 个项目，覆盖 3 个直辖市和 15 个省会城市。2023 年，公司全年零售天然气销气量 387.8 亿方，为“五大城燃”中城燃销气量最高的公司。公司气量结构中，工业气量占比最高，达 51.9%，居民气量占比 24.3%，商业气量占比 21.2%；车用气量占比 2.6%。公司平均销气价格和成本随市场价格回落，平均销气价格 3.50 元/方，居民燃气顺价带动平均毛差上行，达 0.51 元/方。

“双碳”推动天然气需求持续增长。天然气是替代煤炭，实现能源结构低碳转型的重要能源形式，在“双碳”相关政策推动下，天然气需求有望持续增长。分行业看，居民用气需求受益于我国城市化程度不断提高，燃气普及率上升；工业、化工领域“煤改气”催化工业和化工用气需求，气价维持地位有利于提高用户用气积极性；车用气经济优势显现，LNG汽车增长势头强劲，有望带动车用气量快速增长。

国际市场供需趋于宽松，气价有望维持较低水平。随着欧洲天然气需求下降，亚洲成为天然气消费增长主力，叠加美国 2025 年 LNG 出口项目投产预期，全球天然气市场供需关系有望趋于缓和，气价有望维持较低水平，降低城燃公司和终端用户用气成本。另一方面，国产气量连续 7 年增加 100 亿方以上，中俄东线管输气逐步达产，以及 LNG 接收站进入投产高峰期，天然气供给持续增加，支撑天然气消费增长。

居民端顺价机制全面推动，城燃公司盈利有望修复。2023 年 6 月，国家发展改革委下发《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。

多地相继出台地方性天然气价格联动政策，多数地区调价幅度在0.1-0.4 元/方之间。随着居民端价格机制的理顺，城燃公司居民用气价格倒挂现象有望得到缓解，售气毛差或得到改善，从而修复盈利水平。

盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 实 现 营 业 收 入1067.3/1152.8/1224.8 亿港元，同比增长 5%/8%/6%；归母净利润分别为 56.4/61.3/66.3 亿港元，同比增长 8%/9%/8%，EPS 为 2.44/2.65/2.86港元。通过多角度估值，预计公司合理估值 30.23-31.69 港元之间，较当前股价有 9%-14%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示：用气量增长不及预期，价格波动，顺价政策推进不及预期。

内容目录

五大城燃之一，城燃销气量居首 .......... 5

聚焦经济发达区域，工业用气量占比较高 .......... 5

盈利能力恢复，经营性现金流充沛 .......... 9

五大城燃之一，城燃销气量第一 .......... 13

打造“1+2+N”业务体系，打造天然气自主资源池 .......... 15

“双碳”重要能源形式，天然气产量和用量有望持续增长 .......... 18

我国天然气供需形势：增储上产，消费较快增长 .......... 19

我国天然气定价机制 .......... 23

城燃顺价持续推进，多重边际因素向好 .......... 25

上游资源生产供应能力增强，进口气量有望持续增长 .......... 25

深化市场体系改革，居民端顺价全面推进 .......... 27

居民用气和车用气有望带动气量持续增长 .......... 30

盈利预测 .......... 31

假设前提 .......... 31

未来 3 年盈利预测 .......... 33

盈利预测的敏感性分析 .......... 33

估值与投资建议 .......... 33

绝对估值：30.23-32.28 港元 .......... 33

绝对估值的敏感性分析 .......... 34

相对法估值：29.25-31.69 港元 .......... 35

投资建议 .......... 35

风险提示 .......... 35

附表：财务预测与估值 .......... 37

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。