投资要点：

新兴产业快速发展及相关行业工业补库旺盛带动近年用电量增速超预期增长。复盘过往二十年，用电量与 GDP 之间有较强相关性，但二者的增速关系受经济周期、产业结构变迁和能源供给结构等多种因素影响，呈现出阶段性特点。2000-2011 年处于经济快速增长期，用电增速整体高于经济增速；2012-2019 年处于经济转型期,用电增速整体弱于经济增速。自 2020 年起用电量增速已连续四年高于GDP 增速，我们对现象背后原因进行推演并得出结论：新兴产业的快速发展以及以相关行业为主的工业补库旺盛是导致这一现象的主要因素。

产业结构转型升级及新兴产业迅速发展下电耗水平提升。2020 年后全社会及分产业单位 GDP 电耗水平整体逐年增加；随着三产占比不断提升，其对于全社会用电量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步增强。而除个别年份外三产电力消费弹性系数均显著大于二产，因此三产用电占比提高会带动整体用电弹性系数的提升。深入挖掘因何各产业电耗水平整体均上升，新兴产业用电占比提升以及自身单位

GDP 电耗水平增长主要原因。

用电量增速强于经济复苏可由我国现阶段需求弱于生产的矛盾以及以新兴产业为主的制造业产能快速扩张解释。21 年起我国制造业产能持续扩张，高技术产业投资水平增长领先。而库存较高影响其他环节经济效益，因此较高库存水平叠加生产旺盛也可以部分解释用电量与 GDP 增速的差值。此外虽然 GDP 不变价已剔除价格因素，但由于市场对于名义 GDP 变化敏感度要强于实际 GDP，因此 PPI 的持续低位导致相关企业盈利能力承压，进而产生“用电量增速较快，但经济仍然需要进一步复苏”的认识。我们认为其根源在于疫情后我国经济存在需求弱于生产的矛盾。本轮产能周期以新兴产业的产能扩张为主，由于制造业产能扩张而下游需求不足，且扩产力度较大的环节电力弹性系数较高，从而带动整体用电量增速超预期。

未来一段时间内用电量增速保持高于 GDP 增速增长的可能性较大。一方面新兴产业电耗较高叠加电能替代因素导致整体 GDP 电耗水平在新兴产业步入生命周期成熟阶段前可能不会进入明显下降通道，另一方面预计制造业投资未来一段时间内仍将维持较高增速。

大力发展“新质生产力”背景下相关行业用电量未来空间广阔。对数据中心、5G基站、充换电、光伏制造四个代表性新兴产业用电量拆分预测，得出在乐观、中性、悲观情景下 2024、2025、2030 年我国数据中心、5G 基站、新能源车充换电及光伏产业链四个新兴产业用电量合计占比将至少分别达 7.10%、8.34%、13.14%。

用电量区域性特征显著，重点关注新质生产力布局核心区域用电增量。我国用电区域性特征显著，东部地区为主要电力负荷区域，近五年每年电力消费占比超49%。从新能源车制造、集成电路等具体行业来看，新质生产力核心区域优势产业已形成差异化布局。因此我们认为长三角粤鲁及北京地区用电量处于领先水平，且新质生产力相关产业布局领先，为新质生产力带来用电增量的核心区域。

投资建议：从用电端审视，长期来看随着新兴产业高速发展，电气化进程进一步推进，以及后续制造业投资景气度持续，我们认为未来用电量增长空间无需担忧。用电结构方面，新兴产业将成为用电量增长贡献的主力军。而长三角粤鲁及北京在相关行业具备布局优势，用电量增长弹性与空间更大，且这些地区大多具备较大的电力缺口。因此建议重点关注发电资产主要分布在电力供需偏紧、具备电价优势、以及用电侧增量空间较大地区的电力企业，如皖能电力、申能股份、浙能电力、淮河能源等，以及来水改善下外送广东及华东长三角区域电量提升的长江电力。

风险提示：新兴产业发展不及预期；制造业投资不及预期；电能替代进度不及预期；天气条件存在不确定因素。

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