我们认为游戏和玩具只是公司 IP 价值的载体，虽然载体会随着技术、消费人群变化，但是 IP 的价值在中长期具有较强的持续性。随着 IP 轴战略推进以 及 海 外 收 入 持 续 增 长 ， 我 们 预 计 FY 25-27 收 入 分 别 为10764/11207/11601 亿日元（yoy+2.50%/4.11%/3.52%），归母净利润分别为 791.4/955.1/1062.7 亿日元。结合可比公司估值法，考虑海外市场弹性和游戏业务调整完成后的估值修复，按照 FY 26 PE 为 25x 给予估值，对应公司总市值 23877 亿日元，股价为 3618 日元，首次覆盖给予“买入”评级。

以娱乐连接世界，多年来增长稳健万代南梦宫集团业务领域涵盖动漫、玩具和游戏多个领域。2015 年公司提出 IP 轴战略，22 年进一步将 IP 连接粉丝、加强 IP 价值扩展到全世界、提高海外市场收入占比作为三大核心目标。24 财年实现收入 10502 亿日元，2012 财年以来复合增速 7.2%，持续实现稳健增长。在 IP 轴战略的指导下，《高达》和《海贼王》IP 已经成为集团核心项目，过去三年（FY21-FY24）体现良好的成果，《高达》和《海贼王》收入分别实现 53%/195%的增长。

游戏业务抓住移动端增量，潮玩市场成功切入 公司的成长价值与 IP 不可分割，本质来看，IP 天然的在用户端具有极强的获客和转化价值，但是这种价值的释放需要适配市场需求的产品作为渠道才能实现商业化的变现。万代南梦宫首先抓住 2015 年以来移动端游戏 IP 改编的机遇，这一时期公司网络游戏收入增速显著提速。类似的，2021 年以来在玩具业务上，成功切入潮玩市场，卡牌盲盒等业务对收入增长带动显著。

因此从中长期来看，万代南梦宫已经具备了在新环境、新渠道和新品类拓展IP 价值的能力，竞争优势稳固。

逐浪全球化有望成为公司重要的收入增量 公司旗下 IP 超过 400 个，其中《龙珠》、《高达》、《海贼王》等已经成为全球的经典 IP，全球影响力深远。在公司的整体规划中，25 财年中期目标海外收入占比预计提升到 35%，远期目标贡献 50%的收入（对比索尼和任天堂来看，占比仍有提升空间）。北美和中国市场将会成为公司重点发力的市场，海外市场的成功拓展有望在业绩和估值对公司股价形成有利支撑。

风险提示：IP 内容迭代速度不及预期；海外拓展不及预期；海外游戏市场竞争激烈。

正文目录

核心要点 .......... 4

股价复盘：战略聚焦 IP 价值释放，健康增长稳健 .......... 4

核心观点：IP 价值积累深厚，海外市场可期 .......... 4

区别于市场的观点 .......... 5

日本 IP 资源龙头公司，万千乐趣向未来 .......... 6

IP 沉淀历史悠久，以娱乐连接世界 .......... 6

IP 轴战略为公司核心战略，中期计划影响深远 ..........7

收入持续增长，盈利能力持续改善 .......... 8

围绕 IP 价值释放，玩具和游戏兑现商业价值 .......... 10

围绕 IP 布局线上线下，虚拟到实体的产品服务 .......... 10

玩具业务：成功切入潮玩市场，增长显著提速.......... 10

游戏业务：IP 改编红利消退，游戏业务增速放缓 .......... 13

IP 产业链全方位布局，全球化成长可期 .......... 17

全球 IP 积累深厚，内外部资源保证内容输出..........17

IP 元宇宙：项目制导向，多维度触达 IP 粉丝用户 .......... 18

全球化 IP 布局，成为收入重要增量 .......... 21

盈利预测与投资建议 .......... 24

盈利预测.......... 24

投资建议.......... 25

风险提示.......... 26

图表目录

图表 1： 万代南梦宫股价复盘（左轴日元，右轴日经指数） .......... 4

图表 2： 公司品牌图标 .......... 6

图表 3： 公司宗旨 ..........6

图表 4： 公司中期计划的迭代历史 .......... 7

图表 5： 公司的海外收入愿景 .......... 8

图表 6： 公司收入（十亿日元）及增速 .......... 8

图表 7： 公司营业利润率变动 .......... 9

图表 8： 营业利润贡献占比 .......... 9

图表 9： 公司主要事业群 .......... 10

图表 10： FY 2024 公司收入结构 .......... 10

图表 11： 日本玩具市场规模（百万日元） .......... 11

图表 12： 日本玩具市场结构（百万日元） .......... 11

图表 13： 玩具事业部业务收入 （单位：十亿日元） .......... 11

图表 14： 公司丰富的玩具产品 .......... 11

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。