我们发现调整相对偏久或偏深的城市，房价并不一定能够率先企稳；高租金收益率的城市房价跌幅也暂未明显放缓。当前最值得关注的是，住宅成交密集区可能成为房价的“心理支撑位”，尤其一线城市距离 2017-2019 年横盘期的房价水平已经不远，房价调整动能可能已在边际趋弱，叠加支持政策持续加码，有望逐步提振市场信心。重点推荐：1）A股开发：城投控股、城建发展、招商蛇口、建发股份；2）港股开发：建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；3）物管公司：保利物业、华润万象生活、绿城服务、招商积余、万物云、滨江服务。

从 B 端到 G 端再到 C 端——我国住房定价权的转移我国本轮房价调整幅度和时长超过 2008 年以来的历轮周期，重要的变化在于住房定价权的转移。2017 年之前，房企掌握定价权；2017 年之后，地方政府通过商品房和土地限价、房地联动价等政策掌握定价权；但从 2021 年以来，随着二手房成交占比的快速提升，地方政府对于住房定价权的影响力在减弱，而二手房房东正在获得更大的话语权。相对 B 端和 G 端定价，C端定价削弱了政策影响力，容易因为边际定价带来房价波动，且容易放大预期影响。在新的定价系统下，我们尝试从三个角度出发，探寻房价之锚。

角度 1：调整幅度和调整周期能成为房价止跌的理由吗？ 

资产价格调整得早或调整得深，能证明其调整得更为充分吗?我们基于数据发现，房价调整相对偏久或偏深的城市并不一定指向跌幅放缓。相对而言，房价绝对值低的城市（1 万元/平以下）可能率先“跌不动”，背后逻辑可能在于，房价存在“划拨土地+建安成本”的重置成本底线，越接近这个底线，房价调整的动能越弱，这在房价低、人口净流出的三四线城市更可能出现；而高房价城市距离底线较远，因此房价绝对值和近期跌幅的关系不明显。

角度 2：租金收益率能成为房价之锚吗？

2023 年以来我国住宅租金收益率在缓慢提升，低能级城市租金收益率相对更高。但租金收益率更高的城市，也并未明显指向近期房价跌幅放缓，我们认为可能由于：1、租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢；2、百城住宅租金收益率依然较低，仍明显低于首套房贷款利率；3、空置率、租赁开支等隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损；4、租房权益保障等制度性因素可能压制租金收益率。因此，我们认为短期租金收益率无法作为房价之锚，而中长期来看，随着租金收益率逐步提升，结合无风险利率和房贷利率的趋势性下行，其对房价的影响力和解释力有望进一步加大。

角度 3：住宅成交密集区会形成价格支撑吗？

我们借鉴股票技术分析“筹码分布图”的思路，从行为经济学的角度给出一个寻找房价之锚的框架。对于一个城市而言，住宅成交密集区的价格水平，有望成为这个城市居民重要的“心理支撑位”；当房价调整到这一位置，购房者往往会减少挂牌或者价格折让，从而降低房价波动。我们发现一线城市2017-2019 年的成交量占近十年的 30%左右，当前房价距离这期间的价格水平已经不超过 10%，后续可以关注市场在这个位置能否企稳；二线城市成交密集的价格区间普遍更为宽泛，分化也较大，部分城市已接近近年来的密集区间段下沿，部分则已跌破密集区间段。4 月以来部分城市二手房挂牌量不再上升，一定程度上印证了我们的观点。

风险提示：行业政策不确定性，行业基本面下行风险，部分房企经营风险。

正文目录

报告亮点 .......... 3

从 B 端到 G 端再到 C 端——我国住房定价权的转移 .......... 4

房价调整背后是定价权的变迁 .......... 4

C 端定价的特点 .......... 5

1、削弱政策影响力 .......... 5

2、边际定价带来房价波动 .......... 5

3、容易放大预期影响 .......... 6

角度 1：调整幅度和调整时长能成为房价止跌的理由吗？ .......... 7

房价调整相对偏久或偏深的城市不一定指向跌幅放缓 .......... 7

房价绝对值较低的城市呈现出跌幅放缓的迹象..........8

角度 2：租金收益率能成为房价之锚吗？ .......... 10

近年来我国住宅租金收益率缓慢提升，但高收益率并不指向房价跌幅放缓 .......... 10

为什么租金收益率短期内还无法成为房价之锚.......... 11

1、租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢 .......... 11

2、租金收益率绝对水平依然较低.......... 12

3、租房市场的一些隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损 .......... 13

4、租房权益保障等制度性因素可能压制租金收益率.......... 13

角度 3：住宅成交密集区会形成价格支撑吗？ .......... 15

一线城市成交密集区相对明显，关键区间渐近.......... 15

二线城市相对分化，部分已经跌破密集区 .......... 17

近期部分城市挂牌量变化印证观点，后续仍需等待预期改善 .......... 19

总结及投资建议 .......... 20

风险提示.......... 23

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。