近期公布的新增非农就业、失业率等数据超预期走弱，引发对美国经济陷入衰退的担忧。本文聚焦美国就业市场近期表现，评估美国经济的衰退风险。

我们认为，7 月美国就业数据或夸大了就业市场的放缓，美国就业市场当前只是降温，距离衰退仍然有一定距离。

一、 7 月美国就业市场相关指标走弱超预期

7 月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退风险的担忧。7 月美国非农报告整体不及彭博一致预期（下同），失业率上行至 4.3%，萨姆规则被触发；此前公布的 7 月 ISM 制造业 PMI 就业分项以及首次申请失业金人数也一度跳升。包括前纽约联储主席 Dudley 和芝加哥联储主席古尔斯比均表达对劳工市场快速走弱的担忧。

但我们认为 7 月就业相关数据存在扭曲和扰动，可能夸大了就业市场的放缓。非农数据受到飓风和气温扰动，且非农就业波动较大；州层面就业数据显示德州和密苏里新增就业近期波动较大；7 月失业率上行主要受到临时裁员影响，后续或有一定回落，剔除临时裁员后失业率降至 4.1%；此外，首申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律；ISM 制造业 PMI 制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。

二、这次不一样？

虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必衰退萨姆规则只是确认经济陷入衰退的经验规则。1953 年以来萨姆规则 14 次被触发，有 3 次美国在一年内陷入衰退，大如我们在《再论美国不衰退的逻辑》（2024/8/19）中所述，目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑。

本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多是由于劳动需求的明显降温。2023 年以来，移民大规模流入美国，导致劳工供给（分母）明显上升，推高美国失业率；2021-2023 年人口净流入较多的国家 2023 年的失业率上升更加明显（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/8/19）。而此前萨姆规则触发时劳工需求明显降温。同时，从 NBER 定义衰退的六个关键指标来看，当前各指标的表现也更为健康。

三、 美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍只是降温，衰退或仍有距离

美国就业市场日益接近“正常化”状态，但距衰退尚有明显距离。2022 年中以来，劳动供给和需求缺口持续收窄；贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空缺与失业率的关系回到疫情前；劳工市场的流动性明显下降，一定程度上减少了企业的招聘需求，但劳工囤积（labor hoarding）的现象仍然存在。州层面就业数据也佐证了这一点——截至 7 月，州失业率扩散指数明显回升，各州费城同步指标显示明显恶化的州也有所增加，但均低于警戒线；同时，首申人数出现明显恶化的州数量持续下降。

往前看，8-9 月非农数据或有小幅回升。7 月的暂时性扰动消退， 8-9 月非农就业或小幅回升，而领先指标 NFIB 雇佣意愿回升指示非农或小幅回升。

未来 6-12 个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业率大幅上升触发衰退的概率仍低。基准情形下，我们预计政策宽松或可以及时托底经济，目前基本面的状态不支持衰退；然而，如果政策误判过晚宽松、或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。

风险提示：美国就业市场超预期放缓，联储政策应对不及预期。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 

正文目录

一、7 月美国就业市场相关指标走弱超预期 .......... 4

二、这次不一样？——虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必陷入衰退 .......... 8

三、美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍然只是降温，距离衰退可能仍有距离 .......... 13

风险提示.......... 18

图表目录

图表 1： 7 月新增非农就业明显回落，失业率升至 4.3% .......... 5

图表 2： 萨姆规则已被触发 .......... 5

图表 3： 美国 7 月 ISM 制造业 PMI 超预期回落至 46.8 的低位 .......... 5

图表 4： 美国首申人数在 7 月底出现跳升 .......... 5

图表 5： 7 月有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数达到 58 万人 .......... 6

图表 6： 7 月美国大部分地区偏热 .......... 6

图表 7： 根据 FRBSF 的测算，偏热的天气或压低非农就业 1.5 万 .......... 6

图表 8： 美国新增非农就业波动较大，今年 4 月大幅回落后明显反弹 .......... 6

图表 9： 7 月新增非农就业整体延续了 6 月的趋势 .......... 6

图表 10： 德州和密苏里州波动较大 .......... 6

图表 11： 7 月临时裁员人数明显增加 24.9 万人至 106.2 万人 .......... 7

图表 12： 飓风导致德州的首申人数明显增加 .......... 7

图表 13： 剔除德州、密歇根和明尼苏达后，美国其他州的首申人数整体符合历史区间 .......... 7

图表 14： ISM 对经济指标的指示力度不如 Markit PMI .......... 7

图表 15： Markit 制造业 PMI 的放缓程度好于 ISM 制造业 PMI .......... 7

图表 16： 萨姆规则的历史复盘 .......... 9

图表 17： 萨姆规则触发前后对应的失业率情况（单位：%） .......... 9

图表 18： 美国净流入人口明显回升 .......... 10

图表 19： 近期外国出生群体的失业率升幅超过本土群体 .......... 10

图表 20： 2012-2019 年数据显示，移民流入领先移民和本土居民失业率之差 3 个月 .......... 10

图表 21： 2021-2023 年移民流入较多的国家失业率在 2023 年明显上升 .......... 10

图表 22： 美国南部边境逮捕人数明显回落 .......... 10

图表 23： 2000 年以来触发萨姆规则时，美国岗位空缺/总劳动人口整体的均值低于当前的 4.9% .......... 11

图表 24： 此次萨姆定律触发时，从非劳动力人口到失业的群体的占比明显高于此前 .......... 11

图表 25： 此次触发萨姆规则时，失业率为 4.3%，低于此前大部分触发萨姆规则时的水平 .......... 11

图表 26： 此次失业率整体低于此前触发萨姆规则时期的失业率 .......... 11

图表 27： 此次触发萨姆规则时新增非农就业水平显著较高 .......... 11

图表 28： 除当前和 1974 年外，其余时期触发萨姆规则之前的四个月内新增非农就业均出现过转负情况（单位：千人） .......... 12

图表 29： 当前（2024 年 7 月）各项数据整体好于此前各衰退期的平均水平 .......... 12

图表 30： 美国劳工需求整体放缓，叠加劳工供给持续上行，供需差在明显收窄 .......... 14

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