山西动力煤龙头，背靠晋能控股集团。公司目前拥有塔山和色连两座在产矿井，分别位于山西大同和内蒙古鄂尔多斯，所产煤种主要为不粘煤、气煤等优质动力煤，合计核定产能 3450 万吨/年，权益产能 2376 万吨/年。公司前身为大同煤业股份有限公司，于 2001 年成立，2006 年在上交所上市，原控股股东为同煤集团。2020 年，原同煤集团、晋煤集团和晋能集团联合重组，同步整合山西焦煤、潞安化工、华阳新材料等相关资产组建晋能控股集团，一跃成为山西省最大企业以及中国第二大、全球第三大煤炭企业。其下设核心子集团之一的晋能控股煤业集团是公司的控股股东，持股比例 57.46%。

市场化定价，经营效率高，盈利能力强。公司主力矿井塔山煤矿（产能 2650万吨/年，权益 72%）智能化规模化水平领先、高产高效，为山西省十座智能化示范煤矿之一。2023 年原煤产量/商品煤销量 2650/2283 万吨，占公司总产销量的 76%，23 年实现净利润 40 亿元，占公司总净利润的 90%，近 3 年塔山煤矿平均净利润达 46.9 亿元，是公司盈利的最主要来源，主要得益于其灵活的市场定价和精益管理下的低生产成本。

控股集团规模优势和行业地位突出，公司外延增长空间大。改革重组后，控股集团规模优势及行业地位突出，截至 2022 年末，拥有 88 座矿井，年生产能力 2.42 亿吨，资源保有储量合计 385.41 亿吨。作为集团下属唯一煤炭上市平台，在集团加快建设世界一流现代化综合能源企业集团的整体战略和解决同业竞争问题的现实考虑下，未来符合条件的煤炭资产有望注入上市公司，公司外延增长空间大。

资本结构和现金流情况显著改善，分红比例有望进一步提升。2017 年以来公司资产负债率稳步下降，长期偿债能力有所提升。2023 年公司资产负债率35.3%，较 2017 年下降 22.3pct，资本结构大幅改善。2023 年现金流量利息保障倍数 15 倍，较 2017 年的 4.8 倍大幅提升。截至 2024 年一季报，公司货币资金 161 亿元，有息负债仅约 47 亿元，净现金 112 亿元。受盈利和现金流水平改善影响，且无大额资本开支，近 3 年分红比例有所提升，2021-2023年分红金额分别为 6.7/10.5/13.2 亿元，分红比例 14%/35%/40%。考虑到公司资本开支有限，公司分红比例有望进一步提升。

盈利预测及估值。我们认为，公司作为背靠晋能控股集团的山西省属动力煤企业，煤炭资源优势显著，并且集团优质矿井有望注入上市公司。我们预计24-26 年公司归母净利润为 28.1/28.6/28.2 亿元，对应 EPS 为 1.68/1.71/1.69元，参考煤炭板块可比公司，给予 2024 年 11~12 倍 PE，对应合理价值区间18.46~20.14 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑；资产注入不及预期。

目 录

1. 背靠晋控煤业集团的山西动力煤龙头 .......... 6

1.1 业务概况 .......... 6

1.2 控股股东为晋能控股煤业集团，实控人为山西省国资委 .......... 7

1.3 集团战略：推进矿井智能化和效益最大化 .......... 9

2. 煤炭业务：挖潜增收强经营，精益管理促发展 .......... 9

2.1 地处山西大同，煤炭资源丰富，区位优势明显 .......... 9

2.2 塔山矿为主力矿井，高产高效贡献主要盈利 .......... 9

2.3 产销量：2018 年以来稳步提升 .......... 11

2.4 售价和成本：售价稳定性有望提升，成本管控有效 .......... 12

2.5 销售：集团统一销售，运输便利客户稳定 .......... 13

3. 非煤业务：活性炭和高岭土业务目前均停产 .......... 14

4. 财务分析：资产结构改善，费用管控有效 .......... 15

4.1 分红比例有所提升 .......... 15

4.2 资产结构有所改善，负债率稳步下降 .......... 15

4.3 参股矿井和财务公司盈利稳健，贡献主要投资收益 .......... 16

4.4 费用管控有效，盈利能力改善 .......... 17

5. 盈利预测 .......... 18

6. 风险提示 .......... 19

财务报表分析和预测 .......... 20

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